Giá trị mỏ tài nguyên vs. Giá trị quyền khai thác mỏ tài nguyên vs. Giá trị dự án khai thác mỏ

Chào các thành viên Group Tôi học Thẩm định giá,

Tại topic trước, tôi có khơi chủ đề thảo luận về định giá Giá trị mỏ tài nguyên, giá trị quyền khai thác mỏ tài nguyên và giá trị dự án khai thác mỏ tài nguyên.

Trên thực tế nhiều người đang làm theo hướng thấy đinh là gõ. Dù định giá cái nào trong list trên cũng auto lấy doanh thu từ khai thác và bán tài nguyên trừ các chi phí sau đó chiết khấu về hiện tại. Nếu vậy thì, giá trị 3 tài sản này hóa ra lại giống nhau ?

Hãy thử cùng suy nghĩ kỹ hơn về sự khác biệt giữa 3 tài sản này.

(Các nội dung dưới đây dựa vào kiến thức của bản thân, thể hiện quan điểm và góc nhìn của tôi, không phải cuốn sách hay giáo trình nào viết, cũng không phải văn bản pháp luật nào. Vui lòng dẫn nguồn nếu trích lại. Trong trường hợp bạn thấy phù hợp và muốn vận dụng, hãy đảm bảo bạn hiểu chính xác những gì tôi nói, hiểu chính xác về tài sản cần thẩm định giá thuộc loại nào, cũng như hiểu rõ các phương pháp TĐG áp dụng. Chẳng hạn, không nên nhầm lẫn giữa DCF và phương pháp thặng dư như thực trạng phổ biến hiện nay trong giới TĐG Việt Nam).

 1. Giá trị mỏ tài nguyên

* Để thận trọng, ở đây tôi tạm thời ko phân biệt rạch ròi giữa resource và reserve mà coi như giống nhau để tập trung vào khía cạnh định giá. Việc thảo luận 2 khái niệm này là vấn đề dài dòng khác. Resource là phần khoáng sản được phát hiện, chưa chứng minh chắc chắn về khả năng khai thác. Reserve được chứng minh có thể khai thác một cách kinh tế và kỹ thuật tại thời điểm đánh giá (mức độ chắc chắn cao hơn). Mọi reserve đều là resource nhưng ko phải mọi resource đều là reserve.

Giá trị mỏ tài nguyên cũng là giá trị của quyền sở hữu mỏ. Giá trị mỏ chính là giá trị kinh tế của trữ lượng khoáng sản tiềm năng trong mỏ, giá trị mỏ vẫn có thể tồn tại cả sau khi hết thời hạn khai thác, miễn là mỏ chưa cạn kiệt (mỏ khô). Do đó, nó có thể được ước lượng bằng cách chiết khấu dòng tiền thuần từ việc khai thác toàn bộ trữ lượng mỏ hoặc bằng phương pháp OPM. Đôi khi người ta bỏ qua việc chiết khấu mà lấy trữ lượng nhân với giá thị trường điều chỉnh với giả định mỏ có thể khai thác và bán ngay lập tức toàn bộ.

 

2. Giá trị quyền khai thác mỏ

Cái tên nói lên tất cả, đây là quyền khai thác trong khoảng thời gian hữu hạn (chẳng hạn 25 năm), ko phải quyền sở hữu mỏ. Do vậy, cách định giá là chiết khấu dòng tiền thuần trong thời hạn khai thác và ứng với trữ lượng khoáng sản được phép khai thác quy định trong giấy phép.

Trong bối cảnh Việt Nam, chi phí cấp giấy phép lần đầu có thể là giá trị sổ sách của quyền khai thác mỏ, nhưng chưa chắc đã là giá trị thị trường. Và dòng tiền thuần được ước tính là khác nhau trong nhiều trường hợp, tùy vào hiện trạng tài sản TĐG của bạn là gì.

Cần lưu ý rằng theo điều 58 Luật Khoáng sản 2024 quy định: “Tổ chức, cá nhân đã được cấp giấy phép khai thác khoáng sản chỉ được chuyển nhượng quyền khai thác khoáng sản sau khi đã hoàn thành công tác xây dựng cơ bản, đưa mỏ vào khai thác… Thời hạn khai thác khoáng sản là thời gian còn lại của giấy phép khai thác khoáng sản đã cấp…”

Do đó, tài sản TĐG trong trường hợp chuyển nhượng quyền khai thác rất khác với trường hợp cấp lần đầu vì NĐT không mất thêm chi phí xây dựng, mở mỏ khi mua quyền khai thác khoáng sản được chuyển nhượng. Hiểu nôm ra, giá trị tài sản TĐG bao gồm giá trị giấy phép khai thác + công trình đã xây dựng.

 

3. Giá trị dự án khai thác mỏ

Khác với quyền khai thác mỏ và giá trị mỏ, giá trị dự án đầu tư khai thác mỏ là tổng tất cả các tài sản của dự án, có thể ước tính bằng nhiều cách khác nhau (cách tiếp cận so sánh, chi phí hay thu nhập; sử dụng kỹ thuật DCF hay OPM, và nếu là DCF thì sử dụng mô hình nào…). Vốn lưu động, CapEx, các chi phí giải quyết môi trường, khôi phục nguyên trạng (nếu có) vào cuối vòng đời dự án và nhiều khoản doanh thu, chi phí khác cũng cũng cần xem xét đầy đủ.

Việc phân biệt rạch ròi (1), (2) và (3) sẽ giúp giảm thiểu rủi ro trong định giá.

Ước tính tỷ suất sinh lời trung bình dài hạn

Một cách “cân bằng” giữa trung bình cộng và trung bình nhân khi ước tính tỷ suất sinh lời trung bình dài hạn 📈

Chào các bạn độc giả 👋👋, cảm ơn những ai đang theo dõi và ủng hộ blog này của tôi. Dạo gần đây tập trung cho các nội dung liên quan tới định giá các tài sản khó nên tôi ít viết bài mới. Tự phê bình bản thân đáng trách, đáng trách. 

Hôm trước tôi có khởi xướng một thảo luận group nhóm  về việc "ước tính tỷ suất sinh lời trung bình dài hạn của thị trường". Xuất phát từ thực tế rằng những người đang hành nghề (và cả không hành nghề) thẩm định giá ở Việt Nam đang áp dụng các quy định pháp luật (hoặc mặc định theo thông lệ) là sử dụng trung bình cộng giản đơn của Rm (tỷ suất sinh lời thị trường) các năm trong quá khứ để ước tính Rm trong mô hình CAPM (để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu). 

Nhưng như tôi vẫn nói với các học viên của mình từ rất lâu. Cho dù các bạn sử dụng phương pháp tính trung bình cộng (arithmetic mean) hay trung bình nhân (geometric mean) đều có hạn chế. Bạn nào học tới tuần 3 của lớp Tài chính cơ bản chắc chắn đã phải học rất kỹ về ước tính tỷ suất sinh lời trung bình - một nội dung tưởng rất dễ nếu chỉ nhìn vào tiêu đề. Chẳng hạn, khi ước tính tỷ suất sinh lời trung bình dài hạn từ dữ liệu ngắn hạn, rất nhiều nhà đầu tư và phân tích thường sử dụng trung bình cộng. Nhưng ít người để ý tới một cái “bẫy thống kê” khá phổ biến 👇

📉 Trung bình cộng có xu hướng đánh giá cao tỷ suất sinh lời trung bình dài hạn trong tương lai. Nguyên nhân: sai số chọn mẫu (sampling variation) và ghép lãi không đối xứng, do tỷ suất sinh lời phân phối lệch xiên trong thực tế. Biến động mẫu dương (positive sampling variation) ghép lãi với nhau tạo ra sai số lớn hơn biến động âm (negative variation).

👉 Ngược lại, nếu sử dụng Trung bình nhân sẽ phản ánh tốt hơn tỷ suất sinh lời thực tế quá khứ hay hiệu quả đầu tư trong quá khứ do có tính tới lũy tích qua thời gian. Nhưng lại có thể đánh giá quá thấp tỷ suất sinh lời trung bình trong tương lai.

Vậy giải pháp nào để dung hòa hai cực này?
✅ Jacquier – Kane – Marcus (2003) đề xuất Công thức tính trung bình trọng số giữa trung bình nhân và trung bình cộng:

$$\text{Forecast return} = \text{Geometric mean} \times \frac{x}{y} + \text{Arithmetic mean} \times \frac{y - x}{y}$$

Trong đó:

• Geometric mean = Trung bình nhân của tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ.

• Arithmetic mean = Trung bình cộng của tỷ suất lợi nhuận trong quá khứ.

• x = độ dài khoảng thời gian dự báo (forecast horizon).

• y = độ dài giai đoạn ước tính trong quá khứ (estimation period).

📚 Nguồn: Eric Jacquirer, Alex Kane, Alan J. Marcus, “Geometric or Arithmetric Means: A Reconsideration”, Financial Analysis Journal, 2003.

📌 Ví dụ: Giả sử bạn có dữ liệu tỷ suất sinh lời thị trường 80 năm quá khứ và muốn dự báo tỷ suất sinh lời thị trường trung bình cho 20 năm tới. Áp dụng công thức:

$$\text{Dự báo} = \text{Geometric mean} \times \frac{20}{80} + \text{Arithmetic mean} \times \frac{80 - 20}{80}$$

➡️ Hàm ý ở đây là trung bình cộng vẫn ảnh hưởng phần lớn (chiếm trọng số cao) trong kết quả cuối cùng, nhưng trung bình nhân sẽ đóng vai trò “neo” để tránh việc dự báo bị thổi phồng bởi biến động ngắn hạn.

---

🎯 Lợi ích của cách tiếp cận này:

• Hạn chế sai số do biến động dương không đối xứng.

• Tránh được việc ước lượng tỷ suất trung bình dài hạn quá thấp như khi chỉ dùng trung bình nhân.

Khi đi làm thực tế, các bạn vẫn phải làm theo văn bản pháp luật. Nhưng tôi đề xuất phương pháp này vì nó sẽ hữu ích hơn với những ai đang làm trong lĩnh vực tài chính, thẩm định giá mà mong muốn cải thiện mô hình của mình tối đa có thể. 

Chúc các bạn cuối tuần vui vẻ.