Bài viết này của anh Hồ Quốc Tuấn đăng trên tạp chí Thesaigontimes vào năm 2019, nhưng nay link không còn truy cập được. Tôi re-up để các bạn quan tâm có thể đọc.
Đầu năm 2019, WeWork được định giá 47 tỉ đô la Mỹ. Tới tháng 9-2019, WeWork đã phải cắt giảm giá trị cổ phiếu tới hơn một nửa so với kỳ vọng ban đầu, xuống còn 20-30 tỉ đô la Mỹ. Đến cuối tháng 9, công ty chấm dứt kế hoạch phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO).
Lịch sử tư vấn định giá của WeWork chứa đựng nhiều thông tin thú vị. JPMorgan định giá trong khoảng 46-63 tỉ đô la Mỹ, Goldman Sachs cho rằng giá trong khoảng 61-96 tỉ đô la Mỹ, còn Morgan Stantely thì ước tính giá vào khoảng 43-104 tỉ đô la Mỹ (một khoảng giá trị rất rộng!).
Trong nhiều ngày qua đã có nhiều bài báo viết về các khía cạnh khác nhau của WeWork, như công ty này có phải công ty công nghệ không, “đàn cừu” đã hứng khởi một cách phi lý như thế nào (lưu ý là trong số “đàn cừu” đó có những “đại gia” như Masayoshi Son của SoftBank). Người ta nhắc lại câu chuyện về cái chết của những công ty khởi nghiệp - startup kỳ lân (unicorns). Và còn nhiều nữa.
Trong bài này tôi xin đề cập đến một vấn đề khô khan hơn một chút, nhưng là một tín hiệu cảnh báo về rủi ro định giá sai vì dựa trên những con số báo cáo không đáng tin cậy, và điều này không chỉ áp dụng cho công ty công nghệ. Đó là chuyện định giá dựa trên những thước đo giá trị không đáng tin cậy, không được kiểm toán, nhưng lại đang được áp dụng rộng rãi.
Câu chuyện những con số EBITDA được điều chỉnh và những thước đo không theo chuẩn mực kế toán
Trong câu chuyện của WeWork, có một khái niệm kế toán được báo chí chú ý, đó là con số EBITDA đã điều chỉnh cộng đồng (Community Adjusted EBITDA). Nói nôm na, đây là một con số lợi nhuận kế toán nhưng đã được “điều chỉnh” bằng cách cộng ngược trở lại (cộng thêm) rất nhiều loại chi phí kế toán đã được trừ khi tính số liệu lợi nhuận theo chuẩn mực kế toán (lợi nhuận bằng doanh thu trừ chi phí). Nói nôm na là bạn làm lợi nhuận điều chỉnh cao hơn lợi nhuận theo chuẩn mực kế toán.
Những chi phí đó bao gồm chi lương thưởng dưới hình thức cổ phiếu, thuế, lãi vay, khấu hao, và thậm chí cả những chi phí tiền thuê, điện nước, Internet, chi phí lương công nhân xây dựng, trong đó bao gồm cả những mục chi phí lớn nhất của WeWork. Nói chung, WeWork tranh luận rằng đây là những chi phí “hoạt động xây dựng cộng đồng” và vì vậy con số lợi nhuận kế toán theo chuẩn mực kế toán thông thường không thể phản ánh đúng chất lượng hoạt động của công ty, mà cần dùng con số EBITDA đã điều chỉnh cộng đồng.
Nói cách khác, định giá dùng phương pháp giá/EBITDA (P/EBITDA) thì muốn ra con số giá nào cũng được, chỉ cần chọn một con số P/EBITDA mà mình thích.
Không dừng ở đó, WeWork còn sáng tạo ra một loạt chỉ tiêu mà giới kế toán nghe là nhức đầu: EBITDA điều chỉnh trước đầu tư tăng trưởng (Adjusted EBITDA before Growth Investments), và doanh thu dịch vụ và phí thành viên trung bình trên mỗi thực thể thành viên (ARPPM - annual average membership and service revenue per physical member).
Vì sao các kế toán viên nhức đầu khi thấy những con số này? Vì chúng chẳng phải là số liệu kế toán chuẩn mực. Các số liệu kế toán chuẩn mực như doanh thu, lợi nhuận thường thấy phải tuân thủ theo các chuẩn mực kế toán quốc gia hoặc quốc tế, gọi chung là số liệu kế toán GAAP (Generally Accepted Accounting Principles).
Thế nhưng theo thời gian, người ta cho rằng có những công ty đặc thù, như công ty công nghệ, có rất nhiều chi phí đặc thù không nên được tính, ví dụ như lương thưởng dưới hình thức cổ phiếu. Ngoài ra, người ta còn cho là số liệu lợi nhuận GAAP không phản án đúng dòng tiền vì có những chi phí kế toán như khấu hao không thực sự là những khoản tiền mặt chi ra. Và cuối cùng, có những chi phí chỉ diễn ra không thường xuyên, như vài năm một lần, vì vậy không nên được tính vào thước đo lợi nhuận.
Thế là vì mục đích định giá chính xác hơn dựa trên giá trị kinh tế thực của công ty, người ta bắt đầu sáng tạo ra nhiều loại thước đo không tuân theo chuẩn mực kế toán, mà dân trong nghề gọi là thước đo non-GAAP (non-GAAP measures).
Một trong những con số non-GAAP hết sức phổ biến là các thước đo EBITDA được điều chỉnh (adjusted EBITDA). Điều thú vị là mỗi một công ty sẽ có một cách điều chỉnh EBITDA khác nhau, dù là cùng hoạt động trong một ngành. Và mỗi nhà phân tích cổ phiếu của công ty chứng khoán cũng sẽ có những con số EBITDA cho riêng mình, và... khác luôn với con số EBITDA của công ty và các nhà phân tích khác khi định giá.
Nói tóm lại, sử dụng EBITDA điều chỉnh có một nhược điểm rõ ràng: không thể so sánh EBITDA của những công ty khác nhau, bởi vì mỗi công ty điều chỉnh một cách khác nhau. Nói cách khác, định giá dùng phương pháp giá/EBITDA (P/EBITDA) thì muốn ra con số giá nào cũng được, chỉ cần chọn một con số P/EBITDA mà mình thích.
Phổ biến trên thế giới và cả Việt Nam
Thực tế này ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới và Việt Nam. Ngày nay, bạn sẽ không khó bắt gặp định giá công ty nào đó ở Việt Nam dùng những con số như EBITDA đã điều chỉnh, lợi nhuận đã điều chỉnh, dòng tiền thuần đã điều chỉnh... Và những con số này cũng xuất hiện trong phần diễn giải về kết quả kinh doanh của công ty trong báo cáo thường niên. Đó thường là vì những con số non-GAAP này lớn hơn con số lợi nhuận kế toán theo chuẩn mực (số GAAP). Và không ít trường hợp số GAAP thì âm nhưng số non-GAAP là dương.
Tất nhiên không phải công ty nào cũng cố tình dùng số non-GAAP như EBITDA điều chỉnh để đánh lừa nhà đầu tư. Có những trường hợp đúng là do đặc thù công ty, con số EBITDA điều chỉnh sẽ phản ánh chính xác hơn hoạt động công ty. Nhưng trong nhiều trường hợp, số non-GAAP sẽ có thể đánh lừa nhà đầu tư để đưa ra định giá cao hơn, vì nhiều công ty sẽ được định giá dựa trên các thước đo như giá/EBITDA điều chỉnh, hay thậm chí điên rồ như là giá/“mực nước biển”. Một đồng nghiệp của tôi đã thốt lên như vậy trong một hội thảo do ICAEW tổ chức ở London cách đây một năm!
Đồng nghiệp tôi nửa đùa nửa thật. Ông đã làm một phân tích bỏ túi hơn chục công ty công nghệ niêm yết ở Mỹ và châu Âu và chỉ ra rằng có hơn một tá các chỉ số định giá mà giới nghiên cứu và đi xây dựng chuẩn mực kế toán chưa từng nghe bao giờ, nhưng đang được các nhà phân tích tài chính sử dụng để định giá các công ty công nghệ phát triển trên nền tảng người dùng đăng ký trả tiền hay mạng xã hội miễn phí, bao gồm cả những công ty niêm yết đại chúng rất phổ biến như Netflix và Facebook.
Có những trường hợp đúng là do đặc thù công ty, con số EBITDA điều chỉnh sẽ phản ánh chính xác hơn hoạt động công ty.
Trong trường hợp của WeWork, Scott Galloway, giảng viên môn tiếp thị của trường kinh doanh Stern thuộc Đại học New York, nói đùa là WeWork có thể đưa ra bất kỳ chỉ tiêu nào, kể cả EBEPW (lợi nhuận trước khi điều chỉnh mức trả lương công bằng cho nữ giới - Earnings Before Equal Pay for Women)! Tất nhiên ông ta chỉ đùa.
Thế nhưng nó cũng phản ánh thực tế là người ta có thể biến lỗ thành lời, lỗ nhiều thành lỗ ít, lời ít thành lời nhiều với khả năng biến hóa vô tận của các chỉ tiêu non-GAAP. Khả năng sáng tạo của con người lớn bao nhiêu thì khả năng biến hóa của các con số non-GAAP lớn bấy nhiêu.
Và các chỉ tiêu này không hề được kiểm toán!
Từ nghệ thuật định giá đến ảo vọng giá trị
Những thước đo “trời ơi” như vậy có thể chỉ là câu chuyện cười của dân trong nghề khi đề cập đến chủ đề này. Thế nhưng với giới quản lý thông tin tài chính trên thị trường như SEC (Securities and Exchange Commission) của Mỹ hay FRC của Anh, nó là chuyện cực kỳ nghiêm túc.
Thời nay ai cũng tin rằng định giá công ty là nghệ thuật chứ không phải khoa học, và tôi cũng tin là như vậy. Trong bối cảnh đó, việc giới phân tích và nhà đầu tư dễ dàng chấp nhận một con số non-GAAP không được kiểm toán và các phương pháp định giá dựa trên nó dễ dẫn đến những ảo vọng giá trị, biến một công ty vỏ rỗng thành công ty tỉ đô, chỉ vì người ta định giá dựa trên tương lai của công ty chứ không phải hiện tại (vì hiện tại toàn lỗ thì làm sao định giá!).
Khác với một số đồng nghiệp cố gắng tìm cách hạn chế lạm dụng non-GAAP ở các công ty công nghệ, tôi nghĩ nỗ lực đó rất khó làm được gì hơn vì bản thân công ty công nghệ là không rõ ràng trong... mọi thứ, từ sản phẩm, chiến lược cho đến câu chuyện. Trong trường hợp lừa đảo ở Theranos, công ty một thời được định giá tỉ đô trước khi bị phát hiện lừa đảo của Elizabeth Holmes, số liệu kế toán không phải là trọng tâm. Đó là vì sản phẩm cơ bản của công ty là một trò lừa rồi.
Trong trường hợp lừa đảo ở Theranos, công ty một thời được định giá tỉ đô trước khi bị phát hiện lừa đảo của Elizabeth Holmes, số liệu kế toán không phải là trọng tâm. Đó là vì sản phẩm cơ bản của công ty là một trò lừa rồi.
Tôi nghe không ít bạn bè dân làm công nghệ kể có những công ty sản phẩm toàn lỗi trong phần mềm (bạn tôi nói nôm na là code đầy lỗi, mô hình chạy được độ chính xác chừng 70% nhưng khi gọi vốn thì trưng ra kết quả tốt nhất cho thấy độ chính xác tới 90%!), và cứ thế đem đi gọi vốn. Điều ngạc nhiên là một số người đó vẫn gọi được vốn, hy vọng đem tiền về... vừa “đốt” vừa sửa code (không biết có sửa được không).
Người ta đầu tư vào những công ty đó chỉ là vì đặt niềm tin vào đội ngũ lãnh đạo và hy vọng những con người khởi nghiệp đầy nhiệt huyết đó sẽ biến đá thành vàng. Và trong vài trăm ngàn công ty như vậy, chắc chắn rồi sẽ có một Amazon hay Google. Vấn đề không biết là cái nào thôi (vì họ đều làm những thứ gần giống nhau). Và những con số kế toán đáng tin cậy hơn ở những công ty đó cũng chẳng giúp ích gì (vì đa phần chúng là số âm). Vì vậy, tôi nghĩ vai trò số liệu kế toán trong định giá ở những công ty startup hay công ty công nghệ đã niêm yết chỉ là phần phụ, vì có sự bất cân xứng thông tin trong rất nhiều thứ quan trọng hơn.
Các công ty niêm yết đại chúng cũng lạm dụng số liệu non-GAAP và kinh nghiệm quản lý của SEC.
Tôi cho rằng điều đáng quan tâm hơn của việc lạm dụng số liệu non-GAAP là ở chính các công ty niêm yết đại chúng đã trưởng thành và ổn định. Rất nhiều công ty lớn không làm gì liên quan đến công nghệ cũng sử dụng các số liệu non-GAAP. Đây là mối quan tâm chủ chốt của SEC ở Mỹ. Quan điểm chủ đạo của SEC cho rằng người ta có thể lừa nhà đầu tư dựa trên các số liệu non-GAAP tô hồng hoạt động của công ty. Do đó, SEC đã buộc công ty khi công bố số liệu non-GAAP phải có một bảng chi tiết hướng dẫn cách mà số non-GAAP có thể được tính ra từ số GAAP (gọi là reconciliation).
Một trong những bài học từ trường hợp WeWork là về tình trạng thiếu kiểm soát của việc lạm dụng những chỉ tiêu kế toán không theo chuẩn mực, những thứ có thể tạo ra ảo vọng về giá trị đối với nhà đầu tư đại chúng.
Đồng thời SEC cũng yêu cầu các công ty khi trình bày các số liệu non-GAAP, phải dẫn luôn số liệu GAAP đi kèm. SEC yêu cầu số liệu GAAP phải được trình bày với mức độ ngang hoặc nhiều hơn số non-GAAP, một điều còn gây tranh cãi rất lớn ở Mỹ ở góc độ thực thi và tuân thủ. Dù vậy, tháng 12-2018, SEC đã phạt một công ty 100.000 đô la Mỹ vì đã dẫn số liệu non-GAAP (EBITDA điều chỉnh, lợi nhuận ròng điều chỉnh) trong bản trình bày lợi nhuận cho nhà đầu tư mà không đưa số liệu GAAP có liên quan một cách rõ ràng.
Vì sao SEC phải lo ngại như vậy? Vì họ biết có một thực tế rằng các công ty niêm yết Mỹ thuê những công ty tư vấn viết báo cáo tài chính và huấn luyện trình bày số liệu kinh doanh cho cổ đông theo cách cố tình nhấn mạnh những con số lợi nhuận “đẹp” (đa phần là non-GAAP), che đi số lợi nhuận xấu. Nó có thể khiến những nhà phân tích cổ phiếu thân thiết với công ty đưa ra những định giá “trên trời” dựa trên những con số giá/số non-GAAP và thuyết phục nhà đầu tư tin vào ảo vọng giá trị đó.
Nếu như thị trường công ty khởi nghiệp là thị trường của nhà đầu tư có kinh nghiệm, chấp nhận rủi ro để kiếm những công ty kỳ lân thật sự, thì thị trường chứng khoán đại chúng không như vậy. Vì vậy, việc các công ty niêm yết đại chúng sử dụng con số non-GAAP thì cần phải được kiểm soát chặt và nhà đầu tư đại chúng phải được cảnh báo về chúng.
Ngày nay, tôi thấy ngày càng nhiều con số định giá dựa trên EBITDA, lợi nhuận điều chỉnh, trong các báo cáo phân tích công ty ở Việt Nam, và thường thấy báo chí nói về những con số lợi nhuận lõi, lợi nhuận đã điều chỉnh. Về cơ bản, đó chính là dấu hiệu cho thấy sự phổ biến của các con số non-GAAP ở Việt Nam. Cơ quan quản lý thị trường có lẽ nên tham khảo cách làm của SEC trước khi quá muộn.
Bài học định giá từ WeWork vì vậy không chỉ cho chúng ta cảnh báo về những công ty khởi nghiệp “giả danh” công ty công nghệ, mà còn là những cảnh báo về tình trạng thiếu kiểm soát của việc lạm dụng những chỉ tiêu kế toán không theo chuẩn mực, những thứ có thể tạo ra ảo vọng về giá trị đối với nhà đầu tư đại chúng. Ở một thị trường có nhiều nhà đầu tư cá nhân không hiểu biết nhiều về báo cáo tài chính và kế toán như Việt Nam, chuyện này không thể xem thường.
