9 sai lầm hàng đầu nên tránh khi thẩm định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền

Nguồn: Joseph Tham (*)

Dịch: Admin Group Tôi học Thẩm định giá

-----

Trong định giá bằng phương pháp dòng tiền (Cash Flow Valuation), có hai loại sai lầm chính: xác định dòng tiền và ước tính chi phí vốn phù hợp. Quan điểm đơn giản cho thấy rằng nếu thị trường vốn gần như hoàn hảo, sự hiện diện của kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) sẽ trừng phạt nghiêm khắc việc định giá “sai” và loại bỏ những sai lầm này trong việc xác định dòng tiền và ước tính chi phí vốn. Tuy nhiên, trước sự thất vọng của giới học thuật, những sai lầm như vậy vẫn tiếp tục tồn tại và phát triển mạnh. Không rõ tại sao những “sai lầm” như vậy vẫn tồn tại trong thực tế.

Trong bài viết này, chúng tôi trình bày danh sách "09 sai lầm hàng đầu" trong định giá dòng tiền. Trong thời đại của máy tính, những sai lầm này là không cần thiết và có thể tránh được. Thất bại là mẹ thành công (tạm dịch từ câu gốc của tác giả: In the usual triumph of hope over experience), chúng tôi đang cố gắng thuyết phục các nhà phân tích rằng họ sẽ có lợi nếu chú ý đến những sai lầm này. Cuối cùng, tầm quan trọng (hoặc không) của những sai lầm này là một câu hỏi thực nghiệm và phụ thuộc vào các đánh giá, cân nhắc của những người thực hành.

1. Sử dụng không chính xác các công thức WACC lấy từ các dòng tiền vĩnh viễn cho các dòng tiền hữu hạn.

2. Xác định các dòng tiền theo giá thực không chính xác (hoặc tệ hơn là theo giá không đổi) thay vì theo giá danh nghĩa.

3. Sử dụng giá trị sổ sách thay vì giá trị thị trường (giá trị đúng) để tính trọng nợ và vốn chủ sở hữu trong Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC).

4. Giả sử rằng tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu có vay nợ trong WACC là không đổi ngay cả khi đòn bẩy thay đổi.

5. Xác định tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu có vay nợ và tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu không vay nợ như là các tham số độc lập với nhau.

6. Giả định rằng các lá chắn thuế luôn được thực hiện trong năm mà chúng xảy ra (thường không chính xác)

7. Không xác minh rằng tổng của dòng tiền tự do (FCF) và lá chắn thuế (TS) phải bằng tổng của dòng tiền nợ vay (CFD) và dòng tiền vốn chủ sở hữu (CFE).

8. Loại trừ không chính xác tiền mặt và các chứng khoán có thể giao dịch như một phần của việc điều chỉnh trong change in the Net Working Capital (NWC) để tạo ra dòng tiền tự do (FCF). Điều này dẫn đến sai sót trong việc ước tính dòng tiền trên vốn chủ sở hữu (CFE). Ví dụ, xem trang 36 trong Benninga & Sarig (1997). Họ nêu rõ "Tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch là ví dụ tốt nhất về các khoản mục vốn lưu động mà chúng tôi loại trừ khỏi định nghĩa của chúng tôi về ∆NWC, vì chúng là chứng khoán có thanh khoản vượt trội của công ty."

9. Không xác minh rằng tổng giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền tự do (FCF) và PV của lá chắn thuế (TS) phải bằng tổng PV của dòng tiền đối với nợ (CFD) và PV của dòng tiền trên vốn chủ sở hữu (CFE)

----

* TS Joseph Tham gần như là một trong những người đầu tiên dạy và đưa phương pháp thẩm định và định giá doanh nghiệp về Việt Nam từ khi VN còn ko biết kinh tế thị trường hay tài chính là gì, không biết máy tính, internet (từ những năm 1996-1998, khi ông còn làm việc tại Viện phát triển quốc tế Harvard, và ông có 1 thời gian giảng dạy tại Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright tại TP. HCM thuộc Vietnam Program - ĐH Harvard). Vẫn còn rất nhiều giáo trình, tài liệu của VN đến nay vẫn dựa vào nguồn tài liệu gốc ban đầu từ Joseph Tham.