(Trích bài viết thảo luận cũ của tôi đăng từ 02/7/2021 trong group)
Khi định giá doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF), một vấn đề không đơn giản đối với các Thẩm định viên là ước tính Chi đầu tư vốn (CAPEX).
Mô hình FCFF theo quốc tế có dạng như sau (1):
EBIT*(1 – Tax Rate) + D&A – Δ Net WC – CAPEX
Where:
EBIT = Earnings before Interest and Tax (lợi nhuận trước lãi vay và thuế)
D&A = Depreciation and Amortization (khấu hao)
CAPEX = Capital Expenditures (Chi đầu tư vốn)
Δ Net WC = Net Change in Working capital (Thay đổi trong vốn lưu động ròng)
(Đây ko phải nguồn duy nhất, các bạn dễ dàng kiểm chứng trong mọi giáo trình và tài liệu quốc tế khác về FCFF).
Công thức này cũng tương tự như công thức FCFF trong tiêu chuẩn 12 cũ và mới của Việt Nam. Điểm mình muốn đưa ra trao đổi ở đây là CAPEX (Capital Expenditures) được tính như thế nào ?
Theo tiêu chuẩn 12 cũ:
"Chi đầu tư vốn bao gồm: Chi đầu tư tài sản cố định và tài sản dài hạn khác, chi đầu tư tài sản hoạt động nằm trong nhóm chi mua công cụ nợ của đơn vị khác và chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác (nếu có)"
Theo tiêu chuẩn 12 mới, có hiệu lực từ 01/7/2021:
"Chi đầu tư vốn bao gồm: Chi đầu tư tài sản cố định và tài sản dài hạn khác, chi đầu tư tài sản hoạt động nằm trong nhóm chi mua công cụ nợ của đơn vị khác và chi đầu tư tài sản hoạt động góp vốn vào đơn vị khác (nếu có)"
Câu hỏi đặt ra là: Chi đầu tư tài sản hoạt động góp vốn vào đơn vị khác trong thực tế là khoản chi nào ? CAPEX có bao gồm các khoản này không ?
Nhìn lại định nghĩa CAPEX, theo Investopedia (2):
"Capital expenditures (CapEx) are funds used by a company to acquire, upgrade, and maintain physical assets such as property, plants, buildings, technology, or equipment. CapEx is often used to undertake new projects or investments by a company. Making capital expenditures on fixed assets can include repairing a roof, purchasing a piece of equipment, or building a new factory.
Capital expenditure (CapEx) is a payment for goods or services recorded—or capitalized—on the balance sheet instead of expensed on the income statement.
CapEx spending is important for companies to maintain existing property and equipment, and invest in new technology and other assets for growth.
If an item has a useful life of less than one year, it must be expensed on the income statement rather than capitalized (i.e., cannot be considered CapEx).
CapEx can tell you how much a company is investing in existing and new fixed assets to maintain or grow the business
(Tạm dịch:
Chi tiêu vốn (CapEx) là các khoản tiền được sử dụng để mua sắm, nâng cấp và duy trì các tài sản vật chất như tài sản, nhà máy, tòa nhà, công nghệ hoặc thiết bị. CapEx thường được sử dụng để thực hiện các dự án hoặc khoản đầu tư mới của một công ty. Thực hiện chi tiêu vốn cho tài sản cố định có thể bao gồm sửa chữa mái nhà, mua một phần thiết bị hoặc xây dựng một nhà máy mới.
Chi tiêu vốn (CapEx) là khoản thanh toán cho hàng hóa hoặc dịch vụ được ghi nhận — hoặc vốn hóa — trên bảng cân đối kế toán thay vì chi phí trên báo cáo KQKD.
Chi tiêu CapEx rất quan trọng đối với các công ty để duy trì tài sản và thiết bị hiện có, đồng thời đầu tư vào công nghệ mới và các tài sản khác để tăng trưởng.
Nếu một mặt hàng có thời hạn sử dụng dưới một năm, thì nó sẽ là khoản chi phí thể hiện trên báo cáo KQKD chứ không phải vốn hóa (tức là không thể được coi là CapEx).
CapEx có thể cho bạn biết một công ty đang đầu tư bao nhiêu vào tài sản cố định hiện có và tài sản cố định mới để duy trì hoặc phát triển doanh nghiệp)
Như vậy, không thấy đề cập tới khoản "chi đầu tư tài sản hoạt động nằm trong nhóm chi mua công cụ nợ của đơn vị khác và chi đầu tư tài sản hoạt động góp vốn vào đơn vị khác (nếu có)" hay chi đầu tư góp vốn. Chi đầu tư tài sản hoạt động góp vốn là thuật ngữ rất khó hiểu và tối nghĩa (đối với mình). Một số bạn có thể lý luận theo cách hiểu góp vốn vào đơn vị khác bằng tài sản phi tiền tệ. Nhưng điều gì cho thấy tài sản phi tiền tệ được sử dụng góp vốn vào đơn vị khác, ngành nghề kinh doanh khác này là tài sản hoạt động ?
Bên cạnh đó, khi chúng ta sử dụng báo cáo tài chính hợp nhất, thì các khoản chi đầu tư góp vốn vào công ty con sẽ không thể hiện (đương nhiên), và có thể thể hiện khoản chi đầu tư góp vốn từ 20% đến dưới 50% quyền biểu quyết của bên nhận đầu tư mà không có thoả thuận khác (hiểu 1 cách tóm tắt là vậy, chi tiết thì kế toán viên sẽ nắm rõ).
Nhưng vấn đề ở chỗ, trên Bảng cân đối kế toán, khoản đầu tư này sẽ thể hiện ở mục Đầu tư vào cty liên doanh, liên kết hoặc Đầu tư dài hạn khác. Và lợi ích từ khoản đầu tư góp vốn (cũng như mua công cụ nợ) sẽ thể hiện ở lợi nhuận tài chính. Vì dòng tiền FCFF chúng ta tính toán là của tài sản hoạt động (Operating assets) nên thu nhập từ tài sản phi hoạt động như lợi nhuận tài chính phải bỏ ra khỏi dòng tiền, đồng thời giá trị tài sản phi hoạt động cũng được tính riêng, lý do là các tài sản này có độ rủi ro khác với rủi ro của hoạt động kinh doanh chính.
Vậy khi mà dòng tiền của khoản đầu tư góp vốn này được tính riêng, tỷ suất chiết khấu tính riêng (vì beta của tài sản này khác với beta tài sản hoạt động), giá trị được tính riêng; thì lý do gì để cộng các khoản nói trên vào CAPEX khi tính FCFF ?
Rất mong nhận được trao đổi từ các chuyên gia kế toán, kiểm toán đang công tác trong lĩnh vực Thẩm định giá.
P/S: Tôi đưa ra vấn đề mang tính gợi mở, không nhằm phê phán hay khẳng định cực đoan đúng hay sai (tùy vào đánh giá mỗi người). Chi đầu tư vốn ở đây là vấn đề phức tạp, ngay cả Damodaran còn đề xuất cộng thêm cả chi phí nghiên cứu triển khai R&D và mua lại DN vào CAPEX (còn phần lớn các nguồn khác tính CAPEX như khoản chi đầu tư ròng vào TSCĐ). Vấn đề là, việc đưa khoản nào vào CAPEX thì đều phải góp phần trực tiếp tạo nên tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền FCFF từ hoạt động kdoanh, còn nếu không, nên chăng ta đưa nó vào TS phi hoạt động và tính riêng. Vì lẽ rằng không thể chiết khấu dòng tiền của TS phi hoạt động này cùng với tỷ suất chiết khấu của TS hoạt động).
(1) https://corporatefinanceinstitute.com/resources/financial-modeling/free-cash-flow-to-firm-fcff
