Xây dựng giả định cho các mô hình định giá sử dụng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền

        Hôm nay, tôi chia sẻ với mọi người về vấn đề xây dựng giả định trong Thẩm định giá. Trong bài viết này, tôi chỉ nói tóm tắt về mặt phương pháp và tại sao chúng ta cần căn cứ đáng tin cậy khi xây dựng giả định, còn việc tính toán này thì anh em TĐG không thể thực hiện được, phải là 1 tổ chức nghiên cứu có uy tín thực hiện tính toán và công bố cho anh em ráp vào mô hình thôi, nhưng anh em phải hiểu cách tính của họ.

1. Nội dung lý thuyết

Phần đông chúng ta vẫn thường rất hay sử dụng một phương pháp có tên là "Common sense" (tạm dịch: cảm nhận chung) khi đánh giá dữ liệu và dữ kiện.

- Nếu 2 người bạn, 1 người đi học và học giỏi sau này làm thuê còn 1 người bỏ học sau này làm Giám đốc. Chúng ta sớm kết luận: đi học không có tác dụng gì.

- Nếu sử dụng 1 loại thực phẩm chức năng, kèm theo tập luyện và ăn kiêng kham khổ, chúng ta thấy hiệu quả giảm cân rõ rệt, và sớm kết luận : thuốc giảm cân tốt thật, mà ko xác định KQ giảm cân là nhờ thuốc hay nhờ tập luyện, ăn kiêng. Ngược lại nếu dùng thuốc giảm cân nhưng vẫn béo phì, thì người bán sẽ nói "Đấy, may là dùng thuốc, nếu ko dùng còn phát phì nữa".

- Nếu tại thời điểm 2011 xem số liệu 1 số DNNN cổ phần hóa năm 2008, chúng ta thấy KQKD kém hơn trước khi CPH. Chúng ta sớm kết luận: CPH chẳng mang lại lợi ích gì trong việc cải thiện hiệu suất của DNNN mà bỏ qua tác động của khủng hoảng tài chính năm 2008 và giai đoạn tăng nóng trước năm 2008.

- Nếu nhìn vào một số khu vực được hỗ trợ của nhà nước về xóa đói giảm nghèo, chúng ta thấy thu nhập của họ có cải thiện và sớm kết luận chính sách của nhà nước là hiệu quả, mà quên mất ngay cả khi không có chính sách của nhà nước, thu nhập của họ vẫn cải thiện so với trước vì những năm đó kinh tế đất nước tốt hơn, hoặc lạm phát cao khiến thu nhập danh nghĩa cao hơn.

...còn rất nhiều cái ví dụ khác về cái "phương pháp" có tên Common sense của chúng ta, khiến chúng ta bias (thiên lệch) trong tính toán. Trong thẩm định giá, nếu chúng ta thấy 3 DNNN đã từng thực hiện CPH đem lại cải thiện xx điểm % về ROE, chúng ta sớm lấy làm dữ liệu áp luôn cho giả định Công ty đang xem xét cũng sẽ đạt được mức cải thiện/tăng trưởng tương tự, bất luận sự cải thiện đó có thực sự là nhờ CPH hay ko.

Các bạn có thể tham khảo phương pháp DID - Difference in Difference (khác biệt trong khác biệt), được sử dụng để loại bỏ các yếu tố khác biệt vốn có ảnh hưởng tới việc so sánh.

Ví dụ: Dự án điện khí hóa nông thôn do Ngân hàng Thế giới tài trợ thực hiện từ năm 2002 đến 2005. Vào năm 2002, 1120 hộ gia đình không có điện lưới. Vào năm 2005, 828 hộ tiếp tục không có điện lưới (nhóm A), trong khi 292 hộ có điện lưới (nhóm B). Không có sự khác biệt đáng kể giữa hai nhóm A và B. Các hộ đều làm nông nghiệp và nói chung là nghèo. Câu hỏi là Dự án điện khí hóa nông thôn có giúp gia tăng thu nhập của hộ gia đình được kết nối với điện lưới (nhóm B) hay không ?

Hầu hết chúng ta nhìn vào thu nhập của họ này có tăng so với trước hay không để đánh giá hiệu quả dự án, mà chúng ta không nhận ra rằng, ngay cả khi không có dự án, thu nhập của họ vẫn có thể tăng lên (hoặc giảm đi). Trong trường hợp này, ta cần dùng một phương pháp khác để ước tính, chẳng hạn như DiD.

(Nguồn: Nguyễn Xuân Thành, 2016)

2. Ứng dụng trong xây dựng giả định.

Để đơn giản, ở đây tôi xem xét định giá DNNN trước khi CPH bằng mô hình FCFF. Để xây dựng giả định dự báo tốc độ tăng trưởng về EBIT, tôi cần biết sự cải thiện về hiệu suất của DNNN sau cổ phần hóa sẽ thế nào. 

Chúng ta đều biết không thể lấy dữ liệu quá khứ để dự báo, vì sau CPH, DNNN (có thể) sẽ thay đổi cấu trúc và ban lãnh đạo điều hành, có sự tham gia của nhà đầu tư chiến lược, và giảm bớt vấn đề rủi ro đạo đức, tư duy nhiệm kỳ và principal-agent. Ta phải sử dụng phương pháp đúng để ước tính, vì hãy lưu ý rằng, ngay cả khi không thực hiện CPH, kết quả kinh doanh của DNNN vẫn có thể tăng, hoặc giảm. Nếu chỉ đơn giản so sánh kết quả kinh doanh của DN sau khi CPH so với trước sẽ khiến chúng ta đưa ra những nhận định sai lầm.

Vì DNNN đang xem xét chưa thực hiện CPH, do đó phải tham khảo các DNNN đã thực hiện CPH xem hiệu suất cải thiện trước và sau CPH ra sao. Một mẫu chỉ có vài ba công ty là không đủ để đánh giá, đòi hỏi cần dữ liệu lớn hơn. Ở đây giả định rằng ta xây dựng dựa trên kết quả tính toán của nghiên cứu được công bố trên tạp chí quốc tế uy tín, đánh giá việc cải thiện hiệu suất của DNNN trước và sau CPH tại Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của Tổng cục thống kê, gồm 301 DNNN đã CPH và 127 DNNN chưa CPH trong giai đoạn 2007-2010.

Kết quả nghiên cứu cho thấy về mặt trung bình, chỉ tiêu IBTA (lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản) cải thiện được 2.8 điểm %, chỉ tiêu IBTE (lợi nhuận trước thuế trên VCSH) cải thiện 6,67 điểm %.

Nhìn sâu hơn, nghiên cứu còn tính toán sự cải thiện phân theo từng nhóm ngành, phân theo quy mô vốn, phân theo kế hoạch công ty niêm yết hay ko niêm yết sau CPH, tỷ lệ NĐT bên ngoài sở hữu sau CPH... để đánh giá chính xác hơn về mức độ cải thiện.

Lưu ý rằng chúng ta thường hay ko để ý đến tỷ lệ sở hữu của NĐT bên ngoài sau CPH (gọi là mở room cho NĐT bên ngoài tham gia), bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy nó có ảnh hưởng tới việc cải thiện hiệu suất. Tỷ lệ sở hữu quá thấp sẽ khiến việc CPH giống như bình mới rượu cũ (vẫn ban điều hành cũ, cách thức quản trị cũ,....) và không cải thiện được nhiều. Do đó tỷ lệ khác nhau thì dự báo và giả định trong tương lai sẽ khác nhau chứ không thể giả định chung cho các công ty được. (rất quan trọng)

Các bác có thể tìm hiểu sâu hơn, nhưng là người làm thực tế, ta chỉ cần kĩ năng đọc hiểu nghiên cứu và dữ liệu để chôm số áp vào thôi, không cần phải thực hiện lại nghiên cứu đó.

Tuy nhiên các nghiên cứu này ở VN hiện đã sử dụng dữ liệu quá cũ nên không phù hợp để áp dụng nữa. Vì thế đòi hỏi cần có 1 nghiên cứu mới hơn để anh em có thêm 1 nguồn tham khảo tính toán đáng tin cậy khi xây dựng giả định. Để việc xây dựng giả định không còn là câu chuyện "bốc thuốc".

What is market value ? Giá trị thị trường là gì ?

Trong nhiều năm qua, tôi vẫn nhắc đi nhắc lại với bạn bè rằng, chừng nào Việt Nam chưa xác định, chưa làm rõ về cơ sở giá trị thị trường, thì trục trặc và hiểu lầm về kết quả Thẩm định giá vẫn sẽ còn tiếp diễn. Tôi đã chứng kiến rất nhiều những hiểu lầm từ một số giảng viên, nhà nghiên cứu, thẩm định viên có thâm niên và cả một số người làm chính sách về "giá trị thị trường".

Vừa qua, Cục Quản lý Giá - Bộ Tài chính đã có Dự thảo Tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam về cơ sở giá trị của thẩm định giá. Cá nhân tôi đánh giá cao và cho rằng đây làm một bước cập nhật kịp thời của những người làm chính sách, khi đã đưa những nội dung mới nhất từ IVS 104 - Bases of Value của Tiêu chuẩn Thẩm định giá quốc tế IVS có hiệu lực từ 31/1/2022. Điều này sẽ giúp cho Tiêu chuẩn TĐG VN ngày càng tiệm cận với Tiêu chuẩn quốc tế. Tôi nghĩ rằng, có thể họ cũng nhận ra, khi chọn áp dụng các quy tắc của IVS, thì những quan niệm cũ sẽ phải thay đổi, mặc dù Thẩm định viên đã quen và hình thành lối mòn bám theo các tiêu chuẩn cũ. Và khi đã chọn áp dụng IVS, công việc sẽ nhiều hơn, họ sẽ phải cập nhật những nội dung khác để đồng bộ, chẳng hạn như nội dung trong  môn học Nguyên lý hình thành giá (nguyên lý giá cả thị trường) - một trong số các môn bắt buộc của kỳ thi Thẩm định viên về giá.

Tuy nhiên, tôi cũng nhận thấy một số nội dung trong Dự thảo cần được sửa đổi, hoặc làm rõ hơn. Nhưng trước khi đi vào nội dung này, tôi sẽ bắt đầu từ quan điểm của nhiều thẩm định viên hiện nay đang nghĩ về "giá trị thị trường".

Một thẩm định viên đã nói với tôi rằng "Về nội dung "giá trị thị trường" hiểu theo quy định là giá trị "ước tính", "phản ánh" trên cơ sở giá trị thị trường nên không phải giá trị thị trường là có một ". 

Có lẽ suy nghĩ của anh được hình thành từ Tiêu chuẩn Thẩm định giá số 02 - Giá trị thị trường làm cơ sở cho thẩm định giá, được ban hành năm 2014, trong đó nêu "Giá trị thị trường là mức giá ước tính của tài sản tại thời điểm, địa điểm thẩm định giá, giữa một bên là người mua sẵn sàng mua và một bên là người bán sẵn sàng bán, trong một giao dịch khách quan, độc lập, có đủ thông tin, các bên tham gia hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc." Có lẽ anh bị nhầm lẫn mức giá ước tính (estimated price) với giá trị ước tính (estimated value). Nhưng thuật ngữ "mức giá ước tính" trong Tiêu chuẩn 02 cũng không phải (và không được dịch từ) estimated price, tôi sẽ nói cụ thể hơn ngay ít phút nữa.

Tôi biết phần lớn Thẩm định viên ở Việt Nam là những người ngoại đạo (tức là không học đúng chuyên ngành từ bậc Đại học), điều đó không phải vấn đề, chẳng phải hầu hết chúng ta đều làm trái ngành đó sao. Tuy nhiên với một lĩnh vực dịch vụ tư vấn chuyên nghiệp (professional service) như Thẩm định giá, nếu anh không có xuất phát điểm đúng chuyên ngành, mà cũng không thực sự nghiên cứu nghiêm túc, chuyên sâu, mà chỉ học qua các lớp chứng chỉ vài tháng, lấy Tiêu chuẩn Thẩm định giá (vốn chỉ là những quy tắc chung) làm giáo trình, thì thật dễ gây ra những hiểu lầm không đáng có.

Sẽ không thừa nếu chúng ta nhắc lại về quy luật giá trị của Carl Marx - nội dung mà mọi người đã học đến phát chán trong Triết học, Kinh tế chính trị học và Nguyên lý hình thành giá (môn chuyên ngành của Thẩm định giá và cũng là môn thi thẻ Thẩm định viên):

    "Trong nền kinh tế thị trường, quy luật giá trị được biểu hiện thông qua giá cả hàng hóa, đó là sự biểu hiện bằng tiền của giá trị hàng hóa, Quy luật giá trị hoạt động thể hiện ở sự vận động của giá cả xoay xung quanh trục giá trị. 

       Thông qua sự vận động của giá cả hàng hóa trên thị trường mới thấy được sự vận động của quy luật giá trị. Giá cả là biểu hiệu bằng tiền của giá trị. Giá trị là nội dung, cơ sở của giá cả. Do đó, giá cả phụ thuộc vào giá trị. Tuy nhiên, trên thị trường, giá cả còn chịu ảnh hưởng của quy luật cung - cầu, cạnh tranh, lưu thông tiền tệ. Sự tác động của các yếu tố đó làm cho giá trị và giá cả không đồng nhất với nhau mà tách rời nhau. Sự vận động của giá cả của các hàng hóa trên thị trường sẽ lên, xuống xoay quanh giá trị. Cơ chế tác động của quy luật giá trị thể hiện cả trong trường hợp giá cả bằng giá trị, cả trong trường hợp giá cả lên xuống xung quanh giá trị và giá trị như cái trục của giá cả. Đối với một hàng hóa, giá cả có thể chênh lệch với giá trị nhưng đối với toàn bộ hàng hóa, tổng giá cả bằng tổng giá trị của chúng..."

Đến đây có lẽ các bạn cũng nhận ra sự nhầm lẫn của Thẩm định viên trên. Anh đã vin vào định nghĩa trong tiêu chuẩn trong khi anh hiểu không chính xác dẫn đến việc anh cho rằng giá trị thị trường đơn giản là "giá trị ước tính", vậy thì mỗi người có một giá trị ước tính khác nhau, do đó sẽ có rất nhiều giá trị thị trường và cái giá nào cũng đúng ?

Nếu lập luận của anh này là đúng, vậy thì tại sao anh phải tìm giá trị thị trường trong khi cùng một tài sản có vô số giá trị ước tính và do đó cũng có vô số giá trị thị trường ? Một tài sản có vô số price (giá cả) và cũng có vô số value (giá trị) - theo quan điểm của anh ta thì tại sao không dùng luôn price (giá cả) đang được giao dịch trên thị trường ? Rốt cuộc giá cả xoanh quanh giá trị hay giá trị xoay quanh giá cả đây ? Cùng một thời điểm, một bối cảnh không gian cụ thể, một đối tượng có thể "xoay quanh" hoặc "dao động xung quanh" một cái trục nhưng không thể cùng lúc, tại cùng một thời điểm xoay quanh 10 cái trục khác nhau được. Nếu giá trị thị trường là "giá trị ước tính", thì thẩm định giá theo cơ sở giá trị thị trường là đi ước tính cái giá trị ước tính ? Luẩn quẩn ?

Để tôi nói đơn giản hơn, giá trị thị trường là mức giá khách quan không phụ thuộc vào ông thẩm định viên là ai, ông dùng phương pháp nào để định giá, thông tin, dữ liệu, kiến thức của ông đầy đủ hay hạn chế. Còn thẩm định giá mới là sự ước tính giá trị (mang tính chủ quan) theo cơ sở giá trị thị trường hoặc cơ sở giá trị khác. Vì thực tế ta chỉ quan sát được giá cả (price), mà ko quan sát được giá trị (value). Giá trị thường ngầm ẩn dấu dưới vô vàn giá cả giao dịch, mặc dù ta có thể thống kê nhưng vẫn bị hạn chế bởi các giả định của cơ sở giá trị thị trường. Vì không biết và không thể quan sát được giá trị do vậy ta mới phải đi "ước tính" và ta gọi hoạt động ước tính giá trị đó là "thẩm định giá". Vì hoạt động Thẩm định giá chỉ là sự ước tính nên có thể có vô số Kết quả Thẩm định giá (là các giá trị thị trường được ước tính) khác nhau giữa các Thẩm định viên khác nhau. Một tài sản ngay cả khi không tồn tại Thẩm định viên hoặc không có sự ước tính của Thẩm định viên nào, miễn có thị trường thì tài sản đó vẫn có giá trị thị trường, cho dù chẳng được ai ước tính. Vì giá trị thị trường tồn tại khách quan.

Vì vậy, lập luận "giá trị thị trường là giá trị ước tính nên không phải là duy nhất" - theo quan điểm của tôi, luận này sai hẳn về bản chất. Nhưng nếu bạn nói, giá trị thị trường là sự ước tính bằng tiền của giá trị, hoặc mức giá chỉ dẫn (indication value) trong Báo cáo Thẩm định giá là mức giá ước tính của giá trị thị trường thì OK.

Để làm rõ hơn, tôi xin trích một số nội dung của IVS 104 về Cơ sở giá trị:

Cơ sở giá trị thị trường:

Market value is the estimated amount for which an asset or liability should exchange on the valuation date between a willing buyer and a willing seller....

Cơ sở giá thuê thị trường:

Market rent is the estimated amount for which an interest in real property should be leased on the valuation date between a willing lessor and a willing lessee.....

Cơ sở giá trị ngang bằng:

Equitable value is the estimated price for the transfer of an asset or liability between identified knowledgeable and willing parties that reflects the respective interests of those parties....

Cơ sở giá trị đầu tư:

Investment value is the value of an asset to a particular owner or prospective owner for individual investment or operational objectives. Investment value is an entity-specific basis of value. Although the value of an asset to the owner may be the same as the amount that could be realised from its sale to another party....

Các bạn có thấy 2 cơ sở "thị trường" đầu tiên (market value và market rent) thì đều là estimated amount không ? Estimated amount khác estimated price và khác estimated value và khác value, đó là điều hiển nhiên. Nếu đọc kỹ IVS, các bạn sẽ thấy họ in nghiêng và sử dụng rất rạch ròi giữa value - price. 

Tôi xin làm rõ hơn bằng bảng sau:

IVS 104	Tạm dịch	Dự thảo Tiêu chuẩn TĐG
Market value is the estimated amount for which an asset or liability should exchange on the valuation date between a willing buyer and a willing seller in an arm’s length transaction, after proper marketing and where the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion	30.1. Giá trị thị trường là số tiền ước tính mà một tài sản hoặc khoản nợ phải trả có thể được giao dịch vào ngày thẩm định giá giữa người mua sẵn sàng mua và người bán sẵn sàng bán trong một giao dịch khách quan độc lập, sau khi marketing thích hợp và khi các bên đã hành động một cách có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc	Giá trị thị trường là mức giá ước tính của tài sản hoặc khoản nợ phải trả có thể được giao dịch tại thời điểm thẩm định giá giữa người sẵn sàng mua và người sẵn sàng bán trong một giao dịch khách quan, độc lập, sau khi được tiếp thị đầy đủ và các bên tham gia hành động có hiểu biết, thận trọng và không bị ép buộc.
Equitable value is the estimated price for the transfer of an asset or liability between identified knowledgeable and willing parties that reflects the respective interests of those parties	Giá trị ngang bằng là mức giá ước tính (estimated price) cho việc chuyển giao/chuyển nhượng tài sản hoặc khoản nợ phải trả giữa các bên xác định, có hiểu biết và sẵn sàng giao dịch, phản ánh lợi ích tương ứng của các bên đó.	Giá trị ngang bằng là mức giá ước tính cho việc chuyển nhượng của tài sản hoặc nợ phải trả giữa các bên đã được xác định cụ thể, có hiểu biết và sẵn sàng mua bán; mức giá này phản ánh lợi ích tương ứng của các bên.

Rõ ràng ở đây, IVS dùng từ estimated amount hay estimated price đều được Dự thảo chuyển sang Tiếng Việt bằng thuật ngữ giống nhau là "mức giá ước tính". Giả sử ở đây tôi không hiểu hàm ý của estimated amount là gì (tôi sẽ không cố hiểu theo nghĩa đen của từ), thì trong IVS cũng đã làm rõ:

IVS 104	Tạm dịch	Dự thảo Tiêu chuẩn TĐG
The definition of market value must be applied in accordance with the following conceptual framework: (a) “The estimated amount” refers to a price expressed in terms of money payable for the asset in an arm’s length market transaction. Market value is the most probable price reasonably obtainable in the market on the valuation date in keeping with the market value definition. It is the best price reasonably obtainable by the seller and the most advantageous price reasonably obtainable by the buyer. This estimate specifically excludes an estimated price inflated or deflated by special terms or circumstances such as a typical financing, sale and leaseback arrangements, special considerations or concessions granted by anyone associated with the sale, or any element of value available only to a specific owner or purchaser.	Định nghĩa về giá trị thị trường phải được áp dụng theo khung khái niệm sau: (a) “Số tiền ước tính” nghĩa là giá cả được biểu thị bằng số tiền phải trả cho tài sản trong giao dịch khách quan độc lập trên thị trường. Giá trị thị trường là mức giá dễ xảy ra nhất (khả năng cao nhất, hay hiểu nôm na là phổ biến nhất) có thể đạt được một cách hợp lý trên thị trường vào ngày thẩm định giá phù hợp với định nghĩa giá trị thị trường. Đó là mức giá tốt nhất mà người bán có thể đạt được và mức giá có lợi nhất mà người mua có thể đạt được một cách hợp lý. Ước tính này đặc biệt loại trừ ước tính giá cả bị thổi phồng hoặc hạ thấp quá mức bởi các điều kiện hoặc trường hợp đặc biệt như một khoản tài trợ điển hình, thỏa thuận bán và cho thuê lại, các cân nhắc hoặc nhượng bộ đặc biệt được đưa ra bởi bất kỳ ai liên quan đến việc mua bán hoặc bất kỳ yếu tố giá trị nào chỉ dành cho chủ sở hữu hoặc người mua cụ thể.	Trong đó: a) “Mức giá ước tính” được hiểu là khoản tiền có thể trả cho tài sản hoặc để chuyển nhượng khoản nợ phải trả trong một giao dịch độc lập, khách quan. Giá trị thị trường là mức giá hợp lý có khả năng đạt được trên một thị trường vào thời điểm thẩm định giá và phù hợp với khái niệm giá trị thị trường. Đây là một mức giá ước tính mà không phải là một khoản tiền được ấn định trước hay là giá bán thực tế.

Lưu ý khái niệm mức giá ước tính (estimated price) sẽ có khác biệt nhất định với số tiền ước tính (estimated amount). IVS 2022 định nghĩa cụ thể về thuật ngữ "Price (giá cả)" như sau:

Trong các văn bản cũ hơn của IVS có nêu chi tiết hơn như sau:

"Price is a concept that relates to the exchange of a commodity, good, or service. Price is the amount that has been asked, offered, or paid for the item. Once the exchange has been transacted, the price, whether disclosed or undisclosed, becomes an historic fact. The price paid represents the intersection of supply and demand"  (Tạm dịch: Giá cả là một khái niệm liên quan đến việc trao đổi hàng hóa hoặc dịch vụ. Giá cả là số tiền đã được yêu cầu, đề nghị hoặc thanh toán cho mặt hàng. Khi giao dịch được thực hiện, giá cả, dù được tiết lộ hay không được tiết lộ, đều trở thành một sự thật/dữ kiện lịch sử. Giá cả phải trả đại diện cho sự giao nhau giữa cung và cầu)

Nếu ai hiểu về trao đổi cặp hàng hóa hàng-hàng, nhất là những bạn từng giao dịch FOREX có thể dễ hình dung. Giả sử mức trao đổi phổ biến nhất, hợp lý nhất là 1 oz Vàng đổi lấy 2 oz bạc, ngay cả khi chúng ta biết chính xác giá trị thị trường của vàng như vậy và bất di bất dịch tại thời điểm cụ thể, thì việc quy ra loại tiền tệ (VND, USD...) sẽ là số tiền ước tính cho 1 giá trị khách quan (không phải giá trị ước tính). 

Tất nhiên, cả estimated price và estimated amount đều không phải là giá trị ước tính (estimated value). Estimated amount phải thỏa mãn điều kiện mà tôi bôi đậm ở trên để trở thành market value:

+ the most probable price reasonably : mức giá dễ xảy ra nhất (khả năng cao nhất, hay nói nôm na là phổ biến nhất) có thể đạt được một cách hợp lý

+ the best price reasonably obtainable by the seller:  mức giá tốt nhất mà người bán có thể đạt được một cách hợp lý

+ the most advantageous price reasonably obtainable by the buyer: mức giá có lợi nhất mà người mua có thể đạt được một cách hợp lý

Hiển nhiên bạn sẽ dễ dàng thấy không thể có nhiều giá trị thị trường được, vì đây là "Nhất" - the most, đã nhất thì chỉ có 1 chứ ko thể có từ 2 trở lên như suy nghĩ của một số Thẩm định viên được. 

Và việc xác định giá nào là tốt nhất, phổ biến nhất, hợp lý nhất sẽ là việc của Thẩm định viên, phụ thuộc vào  kiến thức, nguồn thông tin dữ liệu tiếp cận được, và phụ thuộc cả vào quan điểm, kinh nghiệm, kĩ năng của TĐV - do đó kết quả TĐG do Thẩm định viên thực hiện mới là giá trị ước tính (*). Bản thân giá trị thị trường, nó là giá được thể hiện bằng tiền (hay còn gọi là estimated amount) như conceptual framework của IVS.

Trong Dự thảo Tiêu chuẩn TĐG về cơ sở giá trị, tôi nghĩ cần đưa thêm các tiêu chí cụ thể như trong IVS 104 thay vì chỉ nói chung chung "Giá trị thị trường là mức giá hợp lý có khả năng đạt được". Vì có tại 1 thời điểm, một tài sản trên thị trường sẽ có rất nhiều mức giá (price) hợp lý có khả năng đạt được. Ta cần nhấn mạnh chữ "Nhất" để khẳng định market value là the best price, the most probable price, chứ không phải chỉ là "price reasonably obtainable".

Chú thích:

(*) "Thẩm định giá" theo Tiêu chuẩn TĐG Quốc tế (IVS 2013) được hiểu như sau: "The word “valuation” can be used to refer to the estimated value (the valuation conclusion) or to refer to the preparation of the estimated value (the act of valuing). In these standards it should generally be clear from the context which meaning is intended. Where there is potential for confusion or a need to make a clear distinction between the alternative meanings, additional words are used."

Trong một tài liệu khác của IVS cũng có viết:

1.3 Market Value is estimated through application of valuation methods and procedures that reflect the nature of property and the circumstances under which given property would most likely trade in the market. The most common methods used to estimate Market Value include the sales comparison approach, the income capitalisation approach, including discounted cash flow analysis, and the cost approach. 

(Tạm dịch: Giá trị thị trường được ước tính thông qua việc áp dụng các phương pháp và trình tự thẩm định giá nhằm xác định tính chất của tài sản và các trường hợp mà tài sản đó nhiều khả năng sẽ được giao dịch trên thị trường. Các phương pháp phổ biến nhất được sử dụng để ước tính Giá trị thị trường bao gồm cách tiếp cận so sánh, cách tiếp cận vốn hóa thu nhập, bao gồm phân tích chiết khấu dòng tiền, và cách tiếp cận chi phí.)

1.4 All Market Value measurement methods, techniques, and procedures will, if applicable and if appropriately and correctly applied, lead to a common expression of Market Value when based on market-derived criteria...

(Tạm dịch: Tất cả các phương pháp, kỹ thuật và trình tự tính toán Giá trị thị trường, nếu có thể được áp dụng một cách phù hợp và chính xác, sẽ mang lại một mô tả chung về Giá trị thị trường khi dựa trên các tiêu chí từ thị trường ...)

IVS 2022 cũng quy định:

20.24. Valuation: The act or process of determining an opinion or conclusion of value of an asset on a stated basis of value at a specified date in compliance with IVS. 

(Tạm dịch: Thẩm định giá là Hành động hoặc quy trình xác định ý kiến ​​hoặc kết luận về giá trị của tài sản theo cơ sở giá trị đã nêu tại một thời điểm cụ thể phù hợp với IVS)

20.25. Valuation Approach: In general, a way of estimating value that employs one or more specific valuation methods (see IVS 105 Valuation Approaches and Methods). 

(Tạm dịch: Cách tiếp cận thẩm định giá: Nhìn chung, một cách ước tính giá trị sử dụng một hoặc nhiều phương pháp thẩm định giá cụ thể (xem IVS 105 Các cách tiếp cận và phương pháp thẩm định giá).

20.26. Valuation Method: Within valuation approaches, a specific way to estimate a value. 

(Tạm dịch: Phương pháp thẩm định giá: là một cách cụ thể để ước tính giá trị trong các cách tiếp cận thẩm định giá)

Từ những nội dung tôi dẫn và lập luận ở trên, không có gì phải bàn cãi khi nói rằng kết quả thẩm định giá mới là giá trị ước tính (estimated value), chứ bản thân Giá trị thị trường không là giá trị ước tính.

(**) Nếu chịu khó nghiên cứu kỹ các tài liệu IVS các bạn sẽ thấy quan điểm của IVS từ xưa tới nay về market value vẫn là "the most likely price" (mức giá có khả năng xảy ra cao nhất, hiểu nôm na là phổ biến nhất mặc dù nếu chặt chẽ câu chữ về mặt xác suất thống kê thì không hoàn toàn giống nhau)".

 Chuyện ngụ ngôn về đường ống dẫn

Năm 1890, một thung lũng giữa nước Ý
Ngày xửa ngày xưa, rất xưa, có hai anh em họ đều trẻ trung và đầy tham vọng tên là Pablo và Bruno, sống cạnh nhau trong một ngôi làng nhỏ.
Họ là những người bạn thân.
Và họ đều rất mơ mộng.
Họ không ngừng nói với nhau về một ngày nào đó, một cách nào đó, họ sẽ trở thành những người đàn ông giàu có nhất làng. Cả hai đều thông minh và chăm chỉ. Tất cả những gì họ cần chỉ là cơ hội.
Một ngày nọ, cơ hội đã đến với họ. Làng quyết định thuê hai người đàn ông mang nước từ con sông gần làng về bể chứa nước dùng chung ở quảng trường trung tâm. Công việc đó đã thuộc về Pablo và Bruno.
Mỗi người xách hai xô đựng hướng về phía con sông. Hết ngày, họ đã đổ đầy nước vào bể chứa. Người già trong làng đã trả cho họ một xu cho mỗi xô nước.
“Giấc mơ của chúng ta đã trở thành hiện thực rồi!” Bruno hét lên “Tôi thật không dám tin vào vận may tuyệt vời của chúng mình”.
Nhưng Pablo thì không chắc chắn như vậy.
Lưng anh đau rần còn bàn tay anh thì phồng rộp lên vì xách những xô nước quá nặng. Anh kinh sợ mỗi khi nghĩ đến việc tỉnh dậy và trở đi làm vào sáng hôm sau. Anh thề trước thánh thần rằng anh phải tìm ra một cách thức tốt hơn để mang nước về làng.
H1: ba xô nước
Pablo, anh chàng Đường ống dẫn
“Bruno này, tôi có một kế hoạch”, một buổi sáng Pablo nói với Bruno khi hai người xách xô đi ra sông. “Thay vì hì hụi xách xô đi tới đi lui để kiếm lấy vài đồng xu mỗi ngày, hãy xây dựng một đường ống dẫn nước bắc từ sông vào tới làng mình đi.”
Bruno dừng lại chết trân giữa đường. “Đường ống dẫn nước á! Ai đã từng nghe đến một điều như vậy nhỉ?!!” Bruno gào lên. “Pablo ơi, chúng ta có được công việc tuyệt vời. Tôi có thể xách 100 xô một ngày. Với một xu cho một xô, sẽ là một đô la một ngày! Tôi giầu rồi! Hết một tuần, tôi có thể mua một đôi giầy mới. Hết tháng sẽ là một con bò cái. Và khi hết sáu tháng, tôi có thể xây dựng một ngôi nhà tàm tạm. Chúng ta đang có được công việc tuyệt vời nhất thị trấn. Chúng ta có ngày nghỉ cuối tuần và hai tuần nghỉ lễ được trả công mỗi năm. Chúng ta đã chuẩn bị cho cuộc sống. Hãy đi đi với cái đường ống dẫn của anh.”
Nhưng Pablo không dễ ngã lòng, chùn bước. Anh kiên nhẫn giải thích về kế hoạch đường ống dẫn cho người bạn thân. Pablo dự định sẽ đi xách nước một nửa ngày, nửa ngày còn lại cộng với ngày nghỉ cuối tuần, anh sẽ giành để xây dựng đường ống dẫn của anh. Anh biết rằng sẽ thật vất vả khi đào đường mương trên loại đất đá. Bởi anh chỉ được trả tiền cho những xô nước anh xách được nên anh hiểu thu nhập của anh, ban đầu, sẽ giảm đi đáng kể. Anh cũng biết rằng sẽ mất một năm, cũng có thể là hai năm để cho đường ống dẫn có thể bắt đầu mang lại lợi tức lớn. Nhưng Pablo tin tưởng vào giấc mơ của mình và anh đã bắt tay vào làm việc.
H2: Đường ống dẫn đang phát triển
Bruno và những người còn lại trong làng bắt đầu chế nhạo Pablo, họ gọi anh là “Pablo - Anh chàng Đường ống dẫn”. Bruno với số tiền kiếm được gấp đôi thu nhập của Pablo đã phô trương những vật dụng anh mới sắm được. Anh mua một chiếc áo khoác dày vừa vặn và cái yên ngựa mới cứng bằng da thuộc, những cái mà anh ta dồn tiền vào mua, trước khi tính đến ngôi nhà tàm tạm, ngôi nhà giờ chỉ còn trong câu chuyện kể. Anh ta mua những bộ quần áo loè loẹt và dùng những bữa ăn ngon lành trong quán trọ. Người dân làng gọi anh là Ông Bruno, họ chúc mừng anh khi anh mời rượu tất cả mọi người trong quán và họ cười lớn khi anh trêu đùa.
Hành động nhỏ đem lại kết quả lớn
Khi Bruno nằm dài trên võng vào mỗi buổi tối và ngày nghỉ cuối tuần thì Pablo cần mẫn đào đường ống dẫn của anh. Mấy tháng đầu, dù Pablo đã cố gắng nhưng kết quả chẳng đáng là bao. Công việc này thật vất vả, thậm chí nặng nhọc hơn việc xách nước của Bruno bởi Pablo còn đào đường ống dẫn cả buổi tối, cả những ngày nghỉ.
Nhưng Pablo luôn tự nhắc nhở mình rằng giấc mơ tươi đẹp của ngày mai được xây dựng từ những hi sinh của ngày hôm nay. Ngày lại ngày, anh đào từng inch, từng inch.
“Từng inch, từng ich, sẽ là một cinch”, anh tự hát khi vung cái cuốc chim cắm vào mảng đất đá. Những inch nhỏ dần mở rộng ra thành một foot … rồi thành 10 feet … rồi 20 … 100 …
“Nỗi đau ngắn sẽ được trả lại với giá bằng lợi ích lâu dài”, anh tự nhắc mình khi anh kiệt sức sau một ngày lao động trở về với căn lều khiêm nhường. Anh đo thành công của mình bằng việc đặt ra và đạt được mục tiêu của từng ngày. Anh hiểu rằng, cùng với thời gian, kết quả sẽ xứng đáng với công sức của anh.
“Hãy tập trung nghĩ về phần thưởng sắp tới”, anh tự nhắc đi nhắc lại khi chập chờn trong giấc ngủ vang tiếng cười của người dân làng từ quán rượu vọng lại.
H3: Đường ống dẫn hoàn thiện (trong tương lai) - Phần thưởng lớn
Chiếc bàn xoay ngược (Mọi thứ đổi ngược - ND)
Thời gian dần trôi. Một ngày nọ, Pablo chợt nhận ra đường ống dẫn mà anh mong đợi đã hoàn thành được một nửa. Điều đó có nghĩa là anh chỉ còn phải đi một nửa quãng đường để làm đầy những cái xô chờ nước! Pablo đã sử dụng tối đa thời gian của mình để làm việc vì cái đường ống dẫn. Và ngày hoàn thiện cũng đến rất mau.
Trong những phút nghỉ ngơi ngắn ngủi, Pablo quan sát người bạn Bruno của mình xách những xô nước. Chưa bao giờ Bruno mỏi mệt như thế. Đôi vai anh đau nhừ. Cơ thể anh chĩu xuống. Những bước chân của anh nặng nề, chậm chạp bởi công việc nặng nề ngày nối ngày. Bruno lầm lì, ủ dột, cáu kỉnh, giận dữ trước thực tế anh đã bị bắt phải chịu kiếp xách nước, ngày qua ngày cho đến hết đời.
Anh bắt đầu ít ở nhà và la ca thường xuyên ngoài quán rượu hơn. Khi những khách uống rượu ngó thấy Bruno đến, họ huýt sáo trêu chọc anh "Bruno Anh chàng Xách nước đã đến đây" và họ cười khúc khích với nhau khi những gã say trong thị trấn bắt chước dáng vẻ nặng nề lê bước của Bruno. Bruno không còn mua rượu mời khắp lượt trong quán, cũng không kể những câu chuyện cười nữa. Lúc này, anh thích ngồi một mình trong những góc tối xung quanh là những cái chai rỗng không.
Cuối cùng, ngày trọng đại của Pablo cũng đã đến - đường ống dẫn đã hoàn thành! Những người dân làng bàn tán xôn xao xung quanh khi chứng kiến dòng nước phun vọt từ đường ống dẫn về bể chứa chung của làng. Bây giờ, làng đã có nguồn cung cấp nước sạch thường xuyên, chắc chắn; dân chúng từ những vùng xung quanh cũng nghe tiếng mà đổ về ngôi làng dùng nước. Và công việc tăng trưởng đầy triển vọng.
H4:
Sau khi đường ống dẫn được hoàn thành, Pablo không còn phải xách từng thùng nước nữa. Cho dù anh ta có làm việc hay không thì nước vẫn chảy. Nước chảy khi anh ta ăn. Nước chảy khi anh ta ngủ. Nước chảy trong những ngày cuối tuần khi anh ta vui chơi. Càng nhiều nước chảy vào trong làng, càng có nhiều tiền chảy vào túi của Pablo.
Pablo – Anh chàng Đường ống dẫn đã được biết tới với biệt hiệu mới: Pablo – Người làm nên Điều kỳ diệu. Các chính trị gia ca ngợi tầm nhìn của anh và năn nỉ anh ra tranh cử chức thị trưởng. Nhưng Pablo hiểu rằng những gì anh đã đạt được không phải là điều kỳ diệu. Nó chỉ là bước đầu của một giấc mơ lớn, rất lớn. Bạn biết đấy, Pablo có những kế hoạch vươn xa ra bên ngoài thị trấn của anh.
Pablo dự định xây dựng những đường dẫn trên toàn thế giới!
H5
Tìm đến người bạn cũ để cùng hiệp lực
Đường ống dẫn đã khiến Bruno - Người Xách nước mất việc. Pablo cảm thấy đau lòng khi nhìn người bạn cũ cầu xin đồ uống tại quán rượu. Và Pablo sắp xếp để gặp Bruno.
"Bruno này, tôi đến để nhờ anh giúp đỡ đây."
Bruno dựng thẳng đôi vai đã nặng chĩu của anh và liếc nhìn lại với con mắt hẹp hòi tối tăm. "Đừng nhạo báng tôi", anh ta rít lên.
"Tôi không đến đây để hả hê với thành công của mình", Pablo nói. "Tôi đến đây để đề nghị anh một cơ hội làm việc. Tôi đã mất hơn hai năm để hoàn thành đường ống dẫn đầu tiên của mình. Và tôi cũng đã học được rất nhiều trong suốt hai năm đó. Tôi hiểu phải dùng công cụ nào. Nên đào ở đâu. Làm thế nào để đặt ống. Tôi đã ghi chú trong suốt thời gian làm việc, và tôi đã phát triển một hệ thống cho phép tôi có thể xây dựng nhiều đường ống dẫn khác kế tiếp nhau."
"Tôi có thể tự mình xây dựng đường ống dẫn trong một năm. Nhưng như vậy không phải là cách sử dụng thời gian tốt nhất. Kế hoạch của tôi là dạy anh và nhiều người khác cách xây dựng đường ống dẫn ... rồi sau đó nhờ anh dạy những người khác ... rồi lại nhờ mỗi người trong số đó dạy thêm nhiều người khác nữa ... cho đến khi đường ống dẫn có mặt ở mọi làng trong vùng ... ở mọi làng trên cả nước ... và thậm chí, đường ống dẫn xuất hiện ở mọi làng quê trên toàn thế giới!"
“Hãy thử nghĩ xem”, Pablo tiếp tục, “Chúng ta có thể kiếm được một phần trăm lợi nhuận từ mỗi ga-lông nước chảy qua những đường ống dẫn này. Càng nhiều nước chảy qua ống, càng nhiều tiền chảy vào túi chúng ta. Những đường ống dẫn mà tôi lắp đặt không phải là sự kết thúc của một giấc mơ. Đó chỉ là sự khởi đầu”.
Bruno cuối cùng cũng nhìn thấy bức tranh tổng thể. Anh mỉm cười và chìa bàn tay chai sạn của mình cho người bạn thân. Họ nắm chặt tay .. và ôm lấy nhau như những người bạn lâu ngày mới gặp.
Giấc mơ đường ống dẫn trong một thế giới của công việc xách nước
Nhiều năm qua. Pablo và Bruno đã nghỉ hưu. Công việc kinh doanh đường ống dẫn trên toàn cầu của họ vẫn tiến triển tốt, hàng tỉ đô la được bơm về tài khoản ngân hàng của hai người mỗi năm. Đôi khi, trong những chuyến đi của họ qua các làng quê, Pablo và Bruno chợt gặp những chàng thanh niên đang xách nước.
Hai người bạn thời thơ ấu đã kéo những chàng thanh niên lại và kể cho họ nghe câu chuyện của mình, đồng thời đề nghị được giúp họ xây dựng những đường ống dẫn của chính họ. Một vài người lắng nghe và nắm lấy cơ hội để khởi động một công việc đường ông. Nhưng cũng thật đáng buồn là, hầu hết những anh chàng xách nước đều thẳng thừng gạt bỏ ý tưởng về đường ống dẫn của Pablo. Pablo và Bruno liên tục phải nghe những lời từ chối, hết lần này đến lần khác.
"Tôi không có thời gian."
"Bạn tôi nói rằng anh ta biết một anh bạn của một người bạn đã cố gắng để xây đường ống dẫn và đã thất bại."
"Chỉ có người đầu tiên nhanh chân nhất kiếm chác được từ những đường ống dẫn thôi."
"Tôi đã xách nước cả đời. Và tôi sẽ trung thành với những gì tôi biết."
"Tôi biết vài người đã mất tiền vì cái đường ống dẫn bất lương. Tôi thì chả dại gì làm thế."
Điều làm Pablo và Bruno hết sức thất vọng là có quá ít người có tầm nhìn xa trông rộng.
Cả hai cùng chấp nhận trước thực tế rằng họ sống trong một thế giới của công việc xách nước ... và chỉ có rất ít người dám mơ những giấc mơ đường ống dẫn mà thôi.