Sai lầm khi sử dụng WACC doanh nghiệp làm tỷ suất chiết khấu của tài sản

Tác giả: Admin Group Tôi học Thẩm định giá

Vui lòng dẫn nguồn nếu đăng lại.

---

Hiện nay rất nhiều Thẩm định viên đang lạm dụng WACC để làm tỷ suất chiết khấu cho bất kỳ tài sản nào đang được doanh nghiệp vận hành và khai thác. Bài viết này tôi sẽ chỉ ra việc áp dụng máy móc như vậy là không hợp lý:

Gọi:

• V1: Giá trị tài sản hữu hình mà DN đang vận hành, khai thác
• V2: Giá trị tài sản vô hình xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• V3: Giá trị tài sản vô hình không xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• V: Giá trị của toàn bộ doanh nghiệp
• R1: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản hữu hình mà DN đang vận hành, khai thác
• R2: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản vô hình xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• R3: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản vô hình không xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• WACC: Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp (The weighted average cost of capital)
• WARA: Tỷ suất sinh lời trung bình của các tài sản của doanh nghiệp (The weighted average return on assets)
• Re: Chi phí vốn chủ sở hữu (chính là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chủ sở hữu)
• Rd: Chi phí nợ vay (chính là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chủ nợ)
• D: Giá trị nợ vay
• E: Giá trị vốn chủ sở hữu

Để công thức đỡ cồng kềnh, giả định không có thuế TNDN, và không có tài sản tài chính.

Giá trị của doanh nghiệp = Tổng giá trị các nguồn vốn = Tổng giá trị các tài sản DN sở hữu

Vì WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền nên:

WACC cũng chính là suất sinh lời kỳ vọng của mỗi đồng vốn, và cũng chính là suất sinh lời trung bình của các tài sản của doanh nghiệp WARA (vì các tài sản đều hình thành từ nguồn vốn), do vậy:

Vì thông thường, thu nhập từ các tài sản vô hình được coi là rủi ro hơn thu nhập từ tài sản hữu hình (giá trị biến động mạnh hơn trước sự thay đổi từ thị trường) nên:

Tiêu chuẩn TĐG số 12 nêu rõ:

• Tỷ suất lợi nhuận của tài sản hữu hình phải không quá chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) của doanh nghiệp cần thẩm định giá. Tức là R1 ≤ WACC
• Tỷ suất lợi nhuận của các tài sản vô hình phải không thấp hơn WACC (chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) của doanh nghiệp cần thẩm định giá. Tức R2 và R3 ≥ WACC
• Tỷ suất vốn hóa (chính là tỷ suất sinh lời kỳ vọng nếu dòng tiền không đổi) của tài sản vô hình không xác định được ít nhất phải bằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá

Thực trạng rất nhiều Thẩm định viên lấy Tỷ suất sinh lời của tài sản hữu hình (R1) và tài sản vô hình xác định được (R2) đều bằng WACC. Tỷ suất vốn hóa của tài sản vô hình không xác định được bằng luôn Re.

Lúc này nếu thay R1=R2=WACC này vào công thức WACC ban đầu các bạn sẽ thấy:

Đẳng thức trên chỉ đúng khi và chỉ khi thỏa mãn 2 điều kiện sau:

+ Không tồn tại tài sản vô hình không xác định được, tức V3 = 0

+ Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản hữu hình bằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản vô hình, hay nói khác, rủi ro của tài sản hữu hình đúng bằng rủi ro của tài sản vô hình và bằng rủi ro trung bình của các tài sản.

Không cần phải là người giỏi toán hay tài chính cũng thấy sai hoàn toàn vì điều kiện 1 có thể thỏa mãn (không tồn tại TSVH không xác định được) nhưng rủi ro tài sản hữu hình bằng rủi ro tài sản vô hình và đúng bằng rủi ro trung bình của các tài sản (asset beta - để tính WACC) thì chẳng bao giờ tồn tại ngoài thực tế.

Vì vậy việc sử dụng WACC của doanh nghiệp làm tỷ suất chiết khấu cho dòng tiền của bất kỳ tài sản nào mà Doanh nghiệp đang sử dụng đều là vô nghĩa. 

Nên nhớ Tiêu chuẩn TĐG Việt Nam số 10 cũng nêu rõ: 

Tỷ suất chiết khấu cần phản ánh được giá trị biến đổi theo thời gian của tiền tệ và các rủi ro liên quan đến dòng thu nhập dự kiến có được trong tương lai từ việc sử dụng tài sản thẩm định giá. Việc xác định tỷ suất chiết khấu phụ thuộc vào cơ sở giá trị, loại tài sản thẩm định giá và các dòng tiền được xem xét. Trong trường hợp ước tính giá trị thị trường, tỷ suất chiết khấu cần phản ánh rủi ro đối với đa số đối tượng tham gia thị trường. Trong trường hợp ước tính giá trị đầu tư, tỷ suất chiết khấu cần phản ánh tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư cụ thể và rủi ro của khoản đầu tư này. Tỷ suất chiết khấu được ước lượng thông qua các thông tin từ thị trường của các tài sản tương tự, có thể là tỷ suất sinh lời trung bình của các loại tài sản đó trên thị trường theo phương pháp thống kê. Trong trường hợp tài sản thẩm định giá đang được vận hành và khai thác bởi một doanh nghiệp thì có thể cân nhắc sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) của doanh nghiệp để làm tỷ suất chiết khấu.

Tại sao lại là "cân nhắc sử dụng" mà không phải là "cần/phải sử dụng" hoặc "nên sử dụng". Bởi lẽ, việc sử dụng WACC của doanh nghiệp làm tỷ suất chiết khấu cho tài sản chỉ đúng khi rủi ro dòng tiền mà tài sản thẩm định giá tạo ra giống như rủi ro trung bình của các tài sản doanh nghiệp. Các trường hợp còn lại, việc dùng WACC của doanh nghiệp đều là vô nghĩa. Chẳng hạn, Vinamilk từng mua 10 chiếc xe container để chở hàng, nay cần bán 03 chiếc. Giả sử vì lí do nào đó ko thể sử dụng phương pháp so sánh hoặc chi phí mà sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu. Bạn có thấy hợp lý không nếu chiết khấu dòng thu nhập của chiếc xe tạo ra (chẳng hạn cho thuê hoặc chở hàng) ở WACC của Vinamilk - vốn phản ánh rủi ro trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh sữa (và 1 phần nhỏ hơn là BĐS) ?

Lỗi sai này còn thường gặp khi nhiều Thẩm định viên định giá dự án đã lấy WACC của doanh nghiệp chủ dự án làm tỷ suất chiết khấu của dự án. Đây là lỗi sai thường gặp mà tôi rất hay đề cập trong lớp Kỹ thuật thẩm định dự án của mình. Trong phạm vi bài viết ngắn, tôi ko đề cập ở đây. Các bạn có thể tự tìm hiểu thêm tại Tiêu chuẩn Thẩm định giá quốc tế IVS.

Động cơ của những sai phạm trong hoạt động Thẩm định giá nhìn từ lý thuyết trò chơi

Bài viết của admin Group Tôi học Thẩm định giá. Vui lòng dẫn nguồn nếu muốn chia sẻ. 

Gần đây trên báo chí liên tục xuất hiện những vụ án liên quan tới các sai phạm trong lĩnh vực TĐG làm thất thoát tài sản nhà nước. Hàng loạt thẩm định viên và giám đốc công ty TĐG phải ra tòa và sẽ chịu trách nhiệm cho những sai phạm của họ, tuy nhiên hậu quả của nó là làm giảm niềm tin của xã hội và mất uy tín của ngành. Những trục trặc tiềm ẩn trong ngành bấy lâu nay dần bộc lộ, là hệ quả tất yếu có thể dự báo trước. Nhân câu chuyện “Nhức nhối thẩm định giá”[1] , tác giả viết bài này nhằm phân tích động cơ những sai phạm trong hoạt động thẩm định giá dưới khung phân tích “giải pháp thương lượng Nash” (Nash Bargaining Solution) do John Nash – nhà kinh tế học được giải Nobel Kinh tế năm 1994 đề xuất[2].

Trò chơi thương lượng Nash là một trò chơi đơn giản với hai người chơi, được sử dụng để mô hình hóa chiến lược các bên nhằm tìm ra giải pháp tối ưu. Trong trò chơi này, hai người chơi sẽ chia một số tiền nhất định tại tỷ lệ tối ưu mà tại đó độ thỏa dụng của người chơi là tối đa.

Ta xét tình huống giả định sau:

A là thẩm định viên về giá có thâm niên trong ngành. A được giao thực hiện thẩm định giá hồ sơ thẩm định giá tài sản phục vụ mục đích mua sắm công của công ty khách hàng (mục đích này chỉ là giả định và không ảnh hưởng gì tới các phân tích trong bài toán) và được khách hàng “gợi ý” sẽ trích lại cho A một khoản tiền nếu như làm ra giá yêu cầu (lưu ý rằng không nhất thiết phải trích lại, mà khoản tiền này tổng quát cho bất kỳ lợi ích gì A nhận được từ làm ra giá khách hàng muốn, bao gồm hoa hồng hợp đồng/doanh số, giữ chân khách, tạo quan hệ cho các hồ sơ sau...)

Thẩm định viên A quyết định xem có nên cố ý làm trái để nhận khoản tiền α hay không, trong đó α > 0. Nếu A cố ý làm trái, thì xác suất xảy ra tình huống A bị thanh tra C phát hiện được là r. Thanh tra viên này có thể bị mua chuộc, và có thể thương lượng với A về số tiền hối lộ β mà A sẽ trao cho C để đổi lấy việc C nhắm mắt làm ngơ trước sai phạm của A.

Giả định rằng thanh tra C sẽ phanh phui sai phạm với chính quyền khi và chỉ khi thẩm định viên A và thanh tra C không thể đạt được thỏa thuận. Trong trường hợp đó, A sẽ phải nộp một khoản tiền phạt và chịu trách nhiệm trước pháp luật, giả sử các thiệt hại mà A phải gánh chịu có thể đo lường và quy đổi ra tiền với tỷ lệ v (với v > 0).

Nếu C không phát hiện ra sai phạm của A thì A sẽ được toàn bộ số tiền khách hàng “bồi dưỡng” là α.

Nếu C phát hiện ra thì lúc này A phải chọn giữa chiến lược hối lộ hoặc không hối lộ. Nếu A và C không đạt được thỏa thuận, tức là A không hối lộ C thì kết cục sẽ là A nhận về α.(1 – v) với v là tỷ lệ nộp phạt (có thể viết lại thành α – α.v). Còn C sẽ không nhận được lợi ích gì. 

Ngược lại, nếu A và C đạt được thỏa thuận về mức hối lộ thì kết cục sẽ là C nhận được số tiền hối lộ là β còn A nhận được (α  - β).

Tập hợp những thỏa thuận có thể có giữa hai người là tập hợp những cách phân chia số tiền hối lộ có thể đạt được giữa hai người (giả định rằng số tiền hối lộ có thể được phân chia một cách hoàn hảo); tập hợp những cách phân chia này là : {( α  - β, β) :  0 £ β £ α }.

Biểu đồ cây ra quyết định của bài toán như sau:

Điểm bất đồng là khi hai bên không đạt được thỏa thuận và sẽ không hối lộ, lúc này (dA, dC) = (α (1 – v), 0)

Tích Nash = (α  - β – (α - α.v)) * (β -0) = (α.v – β). β

Tích Nash tối ưu khi:

Max (β) = -2β + α.v => β = α.v/2

Như vậy, điểm cân bằng của trò chơi này là khi cả 2 đều đạt được thỏa thuận là (α-α.v/2; α.v/2), tức là thẩm định viên A sẽ nhận phần của mình là α-α.v/2; thanh tra C nhận số tiền hối lộ là α.v/2.

Nhìn vào điểm cân bằng của trò chơi, có thể thấy tỷ lệ nộp phạt vẫn ảnh hưởng đến số tiền hối lộ mà kẻ phạm tội trao cho viên thanh tra mặc dù A ko phải nộp phạt cho Nhà nước.

Xét trên góc độ hành vi cá nhân, liệu thẩm định viên A có sẵn sàng thực hiện hành vi phạm tội hay không ?

·       Nếu A chọn Không cố ý làm trái (hoặc tuân thủ) thì độ thỏa dụng của A = 0

·       Nếu chọn Cố ý làm trái (thực hiện hành vi phạm tội), A sẽ đối mặt với 2 khả năng:

	Bị phát hiện	Không bị phát hiện
Xác suất	r	1-r
Độ thỏa dụng của A	α  - β = α - α.v/2	α

Độ thỏa dụng kỳ vọng của A khi thực hiện việc phạm tội là trung bình trọng số độ thỏa dụng của 2 tình huống bị phát hiện và không bị phát hiện, với trọng số là xác suất xảy ra mỗi tình huống:

r.(α - α.v/2) + (1-r).α  

= r.α  - r.α.v/2 + α  - r.α  

= α .(1-r.v/2)

A sẽ chọn thực hiện hành vi phạm tội nếu như độ thỏa dụng kỳ vọng dương:

α .(1 - r.v/2) > 0

⟺ 1- r.v/2 > 0

⟺         r.v < 2

(với r là xác suất bị thanh tra phát hiện và v là tỷ lệ nộp phạt)

Nhìn vào kết quả trên ta thấy, hành vi phạm tội của Thẩm định viên A sẽ không xảy ra nếu r.v ³ 2 do độ thỏa dụng kỳ vọng của A là số âm. Vì vậy, đối với r < 1 bất kỳ, nếu tỷ lệ phạt đủ lớn, hay nói khác nếu v > 2/r , hành vi phạm tội có thể sẽ không xảy ra. Ngược lại, nếu tỷ lệ phát hiện các sai phạm là rất nhỏ, và mức hình phạt không đủ lớn so với giá trị mà A nhận được nếu cố ý làm trái (không tuân thủ), thì hành vi phạm tội sẽ xảy ra.

Tuy nhiên, “trò chơi” này có thể không chỉ giới hạn ở 2 người chơi: thẩm định viên A và thanh tra viên C. Giả sử rằng trong giai đoạn tiếp theo, việc tham nhũng của C có thể bị tranh tra, và với xác suất bị phát hiện là r₂. Lúc này, đến lượt mình C có thể hối lộ thanh tra viên về hoạt động tham nhũng I một khoản l giống như logic của trò chơi giữa A và C. Nếu C và I không đạt được thỏa thuận, C sẽ phải chịu khoản tiền phạt với tỷ lệ u (với u > 0).

Ở giai đoạn 4, sau khi A và C cùng đạt thỏa thuận là sẽ chia tiền hối lộ, thì đến lượt đi của I.
Thanh tra phòng chống tham nhũng I có thể phát hiện hành vi nhận hối lộ của C với xác suất là r₂ hoặc không phát hiện ra với xác suất là 1- r₂.

Vẫn sử dụng lập luận như trên, biểu đồ cây ra quyết định của bài toán như sau:

Để đơn giản, giai đoạn này ta xét trò chơi giữa C và I trước, trong đó C là người hành động trước. Đây là bài toán động với thông tin hoàn hảo, số người chơi là 2. Biểu đồ cây chiến lược của C như sau:

Điểm bất đồng : (dC ; dI) = (β-β.u ;0) (với u là tỷ lệ phạt cho tội nhận hối lộ)

Tích Nash = (β - l – (β – β.u).(l-0) = (-l+β.u).l

Tích Nash tối ưu khi:

Max (l) = -2l + β.u = 0 => l = β.u/2                 (1)

Như vậy điểm cân bằng của trò chơi này là (β – β.u/2; β.u/2)

Nếu như nhận hối lộ, C sẽ phải đối mặt với 2 khả năng

	Bị phát hiện	Không bị phát hiện
Xác suất	r2	1-r2
Độ thỏa dụng của C	β - l=β – β.u/2	β

 Độ thỏa dụng kỳ vọng của C khi nhận hối lộ từ A là:

r₂.β.(1-u/2) + (1- r₂).β = β(1-r₂u/2)

Thanh tra C sẽ chọn hối lộ khi số tiền nhận được là số dương (hay độ thỏa dụng dương)

β(1-r₂u/2)> 0

⟺ 1-r₂u/2 > 0

⟺ r₂u < 2

 (với r₂ là xác suất bị thanh tra I phát hiện)

Ta trở lại xét trò chơi giữa A và C, điểm bất đồng vẫn là (α (1 – v); 0). Trong trường hợp A hối lộ cho C thì cặp độ thỏa dụng là (α.v- β; β-l) (vì nếu A hối lộ C thì chắc chắn C sẽ hối lộ I vì đây cũng là điểm cân bằng của I và C nên độ thỏa dụng của C chỉ còn β-l).

Ta có tích Nash = (α - β - α -α.v).(β-l) =(-β-α.v).(β-l)  = -β² + α .β.v - α.l.v + β.l

Max (β) = -2β + l + α.v =0 => b = α.v/2 + l /2         (2)

Thế (1) vào (2) ta có:

β =  α.v/2 + β.u/4              

=> β.(1-u/4) = α.v/2

=> β = 2α.v/(4-u)

Như vậy, ta thấy điểm cân bằng giữa hai người chơi A và C cũng đã thay đổi. Lúc này số tiền hối lộ của thanh tra TĐG C đòi hỏi A đáp ứng phải cao hơn mức ban đầu khi không có thanh tra chống tham nhũng I (cao hơn một lượng là l/2). Trong trường hợp này, khả năng chống tham nhũng sẽ cao hơn vì phần hối lộ của C yêu cầu cao hơn (do vậy khó đạt được thương lượng giữa thẩm định viên A và thanh tra viên C hơn), giảm động cơ cố ý làm trái của thẩm định viên A.

Thực tế hiện nay, do các chứng thư và báo cáo TĐG đều được bảo mật thông tin nên việc phát hiện sai phạm chủ yếu được thực hiện bởi các cơ quan chức năng. 411 doanh nghiệp, với 2.352 thẩm định viên và số lượng lớn các hồ sơ được thực hiện TĐG mỗi ngày; xác suất Thẩm định viên, DN TĐG bị phát hiện nếu sai phạm là rất thấp. Thêm vào đó, tình trạng bất cân xứng thông tin trên TT càng trầm trọng khi thực hiện thẩm định giá những tài sản đặc thù không có thông tin công khai trên thị trường. Điều này làm cho các hành vi cố ý làm trái, câu kết giá giữa TĐV và khách hàng trở nên khó phát hiện, ngay cả khi chưa bàn tới việc có hay không sự câu kết giữa thanh tra viên và thẩm định viên/công ty TĐG. Đồng thời, các mức hình phạt hiện nay (chi phí của việc không tuân thủ) đang thấp hơn lợi ích của việc không tuân thủ đã tạo kẻ hỡ để thẩm định viên tiếp tay cho tham nhũng. Nếu chiếu theo khung phân tích giải pháp thương lượng Nash (Nash Bargaining Solution), dễ dàng nhận thấy rằng khi xác suất bị phát hiện thấp và tỷ lệ phạt thấp, Thẩm định viên về giá có động cơ thực hiện hành vi vi phạm pháp luật.

Thẩm định giá là ngành nghề non trẻ ở Việt Nam, mới chỉ phát triển trong những năm gần đây nên không tránh khỏi những bất cập, trục trặc trong quá trình triển khai, quản lý việc các DN TĐG và TĐV tuân thủ các quy định ngành nghề. Bài viết này dựa trên khung phân tích trò chơi thương lượng Nash qua tình huống mô phỏng để đưa ra một số gợi ý chính sách: 

(i) Nhà nước cần tăng cường các đợt kiểm tra, giám sát, xử phạt nghiêm các hành vi vi phạm của Thẩm định viên và các DN Thẩm định giá; 

(ii) Xây dựng chế tài và nâng mức hình phạt nặng, nhằm răn đe cho những hành vi cố ý vi phạm quy định pháp luật trong hoạt động thẩm định giá; 

(iii) Kiến nghị Ban chỉ đạo Trung ương về phòng, chống tham nhũng tăng cường thực hiện công tác thực hiện thanh tra, kiểm tra lại các kết quả thanh tra trước đó trong lĩnh vực thẩm định giá để phát hiện, ngăn chặn hành vi câu kết giữa thanh tra viên và thẩm định viên/Công ty TĐG; 

(iv) Phát huy vai trò của Hiệp hội nghề nghiệp trong việc tạo ra hình phạt chính thức và phi chính thức (tẩy chay) đối với các hội viên cố ý làm trái quy định. Cần học hỏi cách làm của Viện CFA trong việc xây dựng Bộ quy tắc và chuẩn mực đạo đức góp phần nâng cao sự liêm chính của các thành viên CFA Institute và đã trở thành mô hình đánh giá đạo đức của các chuyên gia đầu tư trên phạm vi toàn cầu, đóng vai trò trọng yếu để duy trì niềm tin của công chúng đối với thị trường tài chính và nghề nghiệp đầu tư. Điều quan trọng là Hiệp hội phải duy trì việc xử lý nghiêm, xử lý thực chất các hội viên cố ý vi phạm chuẩn mực đạo đức, không chỉ là tước tư cách hội viên.

(v) Thông qua các khóa bồi dưỡng nghiệp vụ chuyên môn, cần tăng cường công tác tuyên truyền, phổ biến thông tin tới các TĐV về các hình phạt và hậu quả nếu cố ý vi phạm và làm trái quy định pháp luật, từ đó giáo dục thẩm định viên và những nhân sự trong ngành TĐG nâng cao đạo đức và chuẩn mực nghề nghiệp.

 

---

[1]https://vneconomy.vn/nhuc-nhoi-tham-dinh-gia-thoi-gia-thut-gia-bo-tai-chinh-quyet-ra-tay.htm?fbclid=IwAR07VnxlPqwHaJPFdshg_GhTsQk_XqGRXn9Hmgpy7xHQcQVlDFukE0oa1RA

[2] Bài viết mô phỏng theo The Nash Bargaining Solution, trong cuốn Bargaining Theory with Applications của Abhinay Muthoo.