Sai lầm khi sử dụng WACC doanh nghiệp làm tỷ suất chiết khấu của tài sản

Tác giả: Admin Group Tôi học Thẩm định giá

Vui lòng dẫn nguồn nếu đăng lại.

---

Hiện nay rất nhiều Thẩm định viên đang lạm dụng WACC để làm tỷ suất chiết khấu cho bất kỳ tài sản nào đang được doanh nghiệp vận hành và khai thác. Bài viết này tôi sẽ chỉ ra việc áp dụng máy móc như vậy là không hợp lý:

Gọi:

• V1: Giá trị tài sản hữu hình mà DN đang vận hành, khai thác
• V2: Giá trị tài sản vô hình xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• V3: Giá trị tài sản vô hình không xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• V: Giá trị của toàn bộ doanh nghiệp
• R1: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản hữu hình mà DN đang vận hành, khai thác
• R2: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản vô hình xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• R3: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản vô hình không xác định được mà DN đang vận hành, khai thác
• WACC: Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp (The weighted average cost of capital)
• WARA: Tỷ suất sinh lời trung bình của các tài sản của doanh nghiệp (The weighted average return on assets)
• Re: Chi phí vốn chủ sở hữu (chính là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chủ sở hữu)
• Rd: Chi phí nợ vay (chính là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chủ nợ)
• D: Giá trị nợ vay
• E: Giá trị vốn chủ sở hữu

Để công thức đỡ cồng kềnh, giả định không có thuế TNDN, và không có tài sản tài chính.

Giá trị của doanh nghiệp = Tổng giá trị các nguồn vốn = Tổng giá trị các tài sản DN sở hữu

Vì WACC là chi phí vốn bình quân gia quyền nên:

WACC cũng chính là suất sinh lời kỳ vọng của mỗi đồng vốn, và cũng chính là suất sinh lời trung bình của các tài sản của doanh nghiệp WARA (vì các tài sản đều hình thành từ nguồn vốn), do vậy:

Vì thông thường, thu nhập từ các tài sản vô hình được coi là rủi ro hơn thu nhập từ tài sản hữu hình (giá trị biến động mạnh hơn trước sự thay đổi từ thị trường) nên:

Tiêu chuẩn TĐG số 12 nêu rõ:

• Tỷ suất lợi nhuận của tài sản hữu hình phải không quá chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) của doanh nghiệp cần thẩm định giá. Tức là R1 ≤ WACC
• Tỷ suất lợi nhuận của các tài sản vô hình phải không thấp hơn WACC (chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) của doanh nghiệp cần thẩm định giá. Tức R2 và R3 ≥ WACC
• Tỷ suất vốn hóa (chính là tỷ suất sinh lời kỳ vọng nếu dòng tiền không đổi) của tài sản vô hình không xác định được ít nhất phải bằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá

Thực trạng rất nhiều Thẩm định viên lấy Tỷ suất sinh lời của tài sản hữu hình (R1) và tài sản vô hình xác định được (R2) đều bằng WACC. Tỷ suất vốn hóa của tài sản vô hình không xác định được bằng luôn Re.

Lúc này nếu thay R1=R2=WACC này vào công thức WACC ban đầu các bạn sẽ thấy:

Đẳng thức trên chỉ đúng khi và chỉ khi thỏa mãn 2 điều kiện sau:

+ Không tồn tại tài sản vô hình không xác định được, tức V3 = 0

+ Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản hữu hình bằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản vô hình, hay nói khác, rủi ro của tài sản hữu hình đúng bằng rủi ro của tài sản vô hình và bằng rủi ro trung bình của các tài sản.

Không cần phải là người giỏi toán hay tài chính cũng thấy sai hoàn toàn vì điều kiện 1 có thể thỏa mãn (không tồn tại TSVH không xác định được) nhưng rủi ro tài sản hữu hình bằng rủi ro tài sản vô hình và đúng bằng rủi ro trung bình của các tài sản (asset beta - để tính WACC) thì chẳng bao giờ tồn tại ngoài thực tế.

Vì vậy việc sử dụng WACC của doanh nghiệp làm tỷ suất chiết khấu cho dòng tiền của bất kỳ tài sản nào mà Doanh nghiệp đang sử dụng đều là vô nghĩa. 

Nên nhớ Tiêu chuẩn TĐG Việt Nam số 10 cũng nêu rõ: 

Tỷ suất chiết khấu cần phản ánh được giá trị biến đổi theo thời gian của tiền tệ và các rủi ro liên quan đến dòng thu nhập dự kiến có được trong tương lai từ việc sử dụng tài sản thẩm định giá. Việc xác định tỷ suất chiết khấu phụ thuộc vào cơ sở giá trị, loại tài sản thẩm định giá và các dòng tiền được xem xét. Trong trường hợp ước tính giá trị thị trường, tỷ suất chiết khấu cần phản ánh rủi ro đối với đa số đối tượng tham gia thị trường. Trong trường hợp ước tính giá trị đầu tư, tỷ suất chiết khấu cần phản ánh tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư cụ thể và rủi ro của khoản đầu tư này. Tỷ suất chiết khấu được ước lượng thông qua các thông tin từ thị trường của các tài sản tương tự, có thể là tỷ suất sinh lời trung bình của các loại tài sản đó trên thị trường theo phương pháp thống kê. Trong trường hợp tài sản thẩm định giá đang được vận hành và khai thác bởi một doanh nghiệp thì có thể cân nhắc sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) của doanh nghiệp để làm tỷ suất chiết khấu.

Tại sao lại là "cân nhắc sử dụng" mà không phải là "cần/phải sử dụng" hoặc "nên sử dụng". Bởi lẽ, việc sử dụng WACC của doanh nghiệp làm tỷ suất chiết khấu cho tài sản chỉ đúng khi rủi ro dòng tiền mà tài sản thẩm định giá tạo ra giống như rủi ro trung bình của các tài sản doanh nghiệp. Các trường hợp còn lại, việc dùng WACC của doanh nghiệp đều là vô nghĩa. Chẳng hạn, Vinamilk từng mua 10 chiếc xe container để chở hàng, nay cần bán 03 chiếc. Giả sử vì lí do nào đó ko thể sử dụng phương pháp so sánh hoặc chi phí mà sử dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu. Bạn có thấy hợp lý không nếu chiết khấu dòng thu nhập của chiếc xe tạo ra (chẳng hạn cho thuê hoặc chở hàng) ở WACC của Vinamilk - vốn phản ánh rủi ro trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh sữa (và 1 phần nhỏ hơn là BĐS) ?

Lỗi sai này còn thường gặp khi nhiều Thẩm định viên định giá dự án đã lấy WACC của doanh nghiệp chủ dự án làm tỷ suất chiết khấu của dự án. Đây là lỗi sai thường gặp mà tôi rất hay đề cập trong lớp Kỹ thuật thẩm định dự án của mình. Trong phạm vi bài viết ngắn, tôi ko đề cập ở đây. Các bạn có thể tự tìm hiểu thêm tại Tiêu chuẩn Thẩm định giá quốc tế IVS.