Bàn về phương pháp thặng dư (Một bài viết cũ từ tháng 6/2020 của tôi)

 (Đây là tổng hợp lại 02 bài viết của tôi đăng lên group chuyên môn từ ngày 21/6/2020. Lưu ý dẫn nguồn nghiêm túc khi đăng tải lại).

Hôm nay, tôi xin phép chia sẻ nội dung về bản chất phương pháp thặng dư, trên cơ sở khoa học để cả nhà thảo luận thêm. Xin các bác ít gạch đá xây nhà nhé.

Có một số ý kiến cho rằng Phương pháp thặng dư (residual method) là kết hợp của phương pháp thu nhập và phương pháp chi phí (hoặc là 1 nhánh của PP thu nhập, hoặc PP thu nhập là 1 nhánh của PP thặng dư, blah blah). Thực ra là không, phương pháp thặng dư có sử dụng cách tiếp cận (approach) thu nhập và chi phí, và sử dụng kĩ thuật chiết khấu dòng tiền (technique), nhưng là một phương pháp riêng. Trong khi phương pháp thu nhập dựa trên quan điểm về giá trị rằng giá trị của tài sản bằng tổng thu nhập/lợi ích tương lai mà tài sản đem lại cho chủ sở hữu, thì phương pháp thặng dư tiếp cận theo đúng nghĩa “phần còn lại” (residual), hiểu đơn giản hơn là “phần còn lại sau khi phân phối dòng tiền/lợi ích kỳ vọng cho các bên tham gia vào dự án”.

Trước khi đi vào phương pháp, chúng ta đồng ý với nhau rằng, cách tiếp cận thu nhập hàm ý tài sản có giá trị vì nó tạo ra dòng thu nhập/lợi ích tương lai cho chủ sở hữu. Điều đó có nghĩa, dòng tiền chung của sự án là tập hợp rất nhiều dòng tiền sinh ra từ các tài sản của dự án (mà chúng ta rất khó bóc tách). Ai góp tài sản gì, thì sẽ được nhận về phần sinh lợi của tài sản đó (phân phối lợi nhuận, cụ thể là phân phối dòng tiền).

Ở đây có 3 bên tham gia vào dự án:

- Chủ đầu tư, góp Vốn bằng tiền, kỳ vọng nhận về tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi

- Chủ nợ, góp Tiền, kỳ vọng nhận về lãi suất cho vay

- Chủ Đất, góp Đất, kỳ vọng nhận về tiền bán đất cao nhất có thể (nên sẽ bán đất cho người sử dụng tốt nhất và hiệu quả nhất)

Qua đó, mỗi chủ thể cũng nhận về phần mình một phần lợi ích từ dự án tương ứng với mức độ tham gia vào dự án. Hay nói cách khác, các chủ thể này đều tham gia vào dự án, cùng tài trợ cho dự án, cùng gắn trách nhiệm vào dự án và cùng hưởng lợi ích từ dự án. Dòng tiền của dự án thu được sẽ phân phối cho 3 đối tượng: Nhà đầu tư ( dưới dạng lợi nhuận ) và chủ nợ ( dưới dạng lãi vay ) và Chủ Đất ( dưới dạng Chi phí mua đất của CĐT, ở đây gọi tắt là Giá đất )

Bây giờ, quay lại với công thức tổng quát của phương pháp thặng dư.

The equation for the residual valuation method in its simplest form is as follows:

Land = GDV – (Construction + Fees + Profit)

where

· Land = Purchase price of land/site acquisition

· GDV = Gross Development value

· Construction = Building and construction costs

· Fees = Fees and transaction costs

· Profit = Developers profit required

Để dễ diễn giải, tôi sẽ dùng công thức Việt hóa. Nếu như giá đất là đã biết trước (chủ đất đã nhận về lợi ích của họ thông qua giá NĐT phải trả để sở hữu đất) thì khi thẩm định dự án, chúng ta xem xét trên quan điểm Tổng đầu tư (Total investment point of view) với dòng tiền là dòng tiền của dự án (ko trừ đi chi phí lãi vay) và tỷ suất chiết khấu là WACC

LN (phần chủ đầu tư) + Lãi vay (phần chủ nợ) = TDT – TCP (không gồm lãi vay) (chiết khấu tại WACC)

=> LN (chủ đầu tư) + Lãi vay = TDT – TCP (ko gồm lãi vay, tiền mua/thuê đất) – Giá Đất

=> Giá Đất = TDT – TCP (ko gồm lãi vay, tiền đất) – Lãi vay – LN (chủ đầu tư)

Như vậy, theo phương pháp thặng dư, giá đất là phần còn lại của dự án mà chủ đất được hưởng sau khi phân phối lợi ích cho các bên liên quan như chủ nợ và chủ đầu tư.

Trở lại câu hỏi của nhiều người inbox tôi về việc khách hàng cho rằng họ “không có lợi nhuận hoặc lợi nhuận thấp”, thực tế là họ chỉ tìm cách giảm cái "lợi nhuận NĐT" xuống để giá đất cao hơn, để được cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn.

Có những khách hàng tuyên bố họ làm “không có lợi nhuận, và không đồng ý áp Lợi nhuận trung bình vào dự án". Nếu bên sở hữu đất là bên thứ 3, thì hiển nhiên nếu dự án của họ không tạo ra lợi nhuận, họ sẽ không được giao/thuê đất do cơ chế giá là cơ chế phân bổ nguồn lực (đất đai là 1 nguồn lực), đất có tiềm năng phát triển phải được giao cho người có thể sử dụng tốt nhất và hiệu quả nhất, khai thác tối đa tiềm năng của đất (bảo kiếm phải trao tay hảo hán). Do đó nếu “không có lợi nhuận” hoặc không đạt “tỷ suất sinh lời đòi hỏi” thì CĐT sẽ không bao giờ mua đất để thực hiện dự án này.

Trong trường hợp sử dụng pp thặng dư xác định giá đất Nhà nước giao/cho thuê thì ông nào cũng muốn bơm phần lợi nhuận đòi hỏi lên, để phần còn lại cho "thằng chủ đất" giảm xuống theo công thức.

---

Có một thành viên (hiện quản lý bộ phận định giá trong 01 ngân hàng) trong group chuyên môn của tôi đặt câu hỏi khá thú vị liên quan tới phương pháp thặng dư:

Trong phương pháp thặng dư, khi dự án nằm trong tay 1 ông lớn (ví dụ VIN, SUN), họ có tiềm lực mạnh hơn hẳn so với chủ đầu tư khác, tiến độ xây dựng và bán hàng của họ nhanh gấp đôi. Vậy khi xác định giá trị thị trường, dòng tiền có bị ảnh hưởng bởi yếu tố này hay không?

Câu hỏi của bạn này sâu hơn ở chỗ: Nếu như dòng tiền bị ảnh hưởng, giá đất bị ảnh hưởng bởi tiến độ của 1 chủ đầu tư cụ thể, vậy thì phải chăng phương pháp thặng dư không “khách quan” vì chỉ đứng trên góc độ của Chủ đầu tư cụ thể ?

Anh cho rằng: “Nếu đứng trên góc độ thị trường, một lô đất được phê duyệt thì đâu quan tâm ai là chủ dự án”. Nếu có 5-7 NĐT có dòng tiền khác nhau thì giá đất sẽ khác nhau, vậy đâu mới là giá trị thị trường.

Đây là câu hỏi rất hay, lại một lần nữa đòi hỏi chúng ta quay về bản chất của phương pháp thặng dư (residual method). Như đã nói nhiều lần, tôi không rõ ai dịch Residual thành “thặng dư” cho sang miệng, nhưng dễ gây hiểu lầm, chứ phương pháp này là “phương pháp phần còn lại” thì đúng bản chất hơn. Nhiều người nghe thặng dư lại liên tưởng tới “giá trị thặng dư” trong kinh tế chính trị, có người thì liên tưởng tới “thặng dư tiêu dùng, thặng dư sản xuất”. Thặng dư trong thuật ngữ “thặng dư tiêu dùng” nó là Surplus, giá trị thặng dư là surplus value, gần với nghĩa của từ khác mà Việt Nam cũng có lúc dịch là Thặng dư (Excess – phần phụ trội), ko phải là Residual (phần còn lại). Trong phương pháp Residual Method, chẳng có bên nào nhận được phần phụ trội, phần thặng dư theo nghĩa Surplus hay Excess cả. Họ chỉ nhận được phần thị trường chấp nhận trả cho họ (đương nhiên ta đang bàn trong điều kiện lý tưởng của phương pháp). Như vậy, những gì đề cập tới "pp thặng dư" (residual method) dưới đây nên được hiểu là phương pháp phần còn lại để tránh hiểu sang nghĩa khác. (Trường hợp chủ đất hưởng surplus chỉ khi giá mảnh đất này đã đc ấn định mà pp thặng dư lại cho KQ cao hơn thì phần cao hơn này là surplus)

Để trả lời câu hỏi này, trước tiên chúng ta phải trả lời câu hỏi điều gì giúp công thức tính của phương pháp thặng dư phản ánh được “giá trị thị trường” của tài sản ?

Trước hết chúng ta nhất trí với nhau rằng, chúng ta đang ước tính giá trị thị trường (market value), không phải giá bán trên thị trường (market price).

Câu hỏi đầu tiên: “điều gì giúp công thức tính của phương pháp thặng dư phản ánh được “giá trị thị trường” của tài sản ?”

Để trả lời câu hỏi này, lại đi từ nguyên lý giá cả thị trường, nó lại bắt nguồn từ bản chất của lý thuyết cung cầu và cơ chế giá ở dạng đơn giản nhất (Thực tế để trả lời câu hỏi to, chúng ta phải trả lời rất nhiều câu hỏi nhỏ, đó là lí do tại sao không có nghiên cứu nào là vô dụng, việc nghiên cứu tìm hiểu cơ chế hoạt động của gen nó cũng quan trọng như việc nghiên cứu ra thuốc HIV vậy. Vì thế các bác đừng vội đánh giá dài dòng nhé.)

Chúng ta đều được học giá thị trường là tại điểm cân bằng giữa 2 cái đường chéo cung – cầu. Về mặt trực quan là vậy, nhưng tại sao nó lại cân bằng và điều gì khiến nó là giá thị trường ? Xin phép bỏ qua những cái khô khan, để tóm gọn lại:

Giá thị trường tại điểm cân bằng là mức giá mà ở đó, không có bên nào (buyers & sellers) có động cơ thay đổi hành vi của mình (*). Nếu 1 người bán nào đó thay đổi hành vi của mình: nếu bán giá thấp hơn, sẽ bị thiệt; nếu bán cao hơn, sẽ không ai mua vì người mua sẽ chuyển sang mua của người bán khác rẻ hơn trên thị trường). Ngược lại, nếu người mua nào đó thay đổi hành vi của mình: nếu mua thấp hơn, sẽ không người bán nào sẵn lòng bán; nếu mua cao hơn, sẽ thiệt. Cơ chế giá là cơ chế phân bổ nguồn lực tối ưu trong xã hội (với điều kiện thị trường ko bị méo mó).

Đối với các hàng hóa có giao dịch phổ biến trên thị trường như laptop, điện thoại, ô tô-xe máy (không chuyên dụng), chúng ta có đủ thông tin để sử dụng pp so sánh và đương nhiên lãi vay không ảnh hưởng gì tới ước tính giá thị trường theo phương pháp này. Lãi vay chỉ ảnh hưởng tới ước tính giá trong các phương pháp như phương pháp chi phí, phương pháp thu nhập, phương pháp thặng dư,….

Quay lại với phương pháp thặng dư; tại sao giá đất xác định chỉ bằng tính toán toán học mà lại ra được giá thị trường ?

Mức giá đất được xác định bằng phương pháp residual method phản ánh giá thị trường thông qua việc hài hòa lợi ích các bên (điều kiện lý tưởng), tại mức giá đất này không bên nào có động cơ thay đổi hành vi của mình. (Ở đây đang xét giả định có 3 bên tham gia vào dự án, vì ở VN khi định giá đất dự án bằng pp thặng dư, ông chủ đất thường là nhà nước. Ko phải vì vậy mà chúng ta loại trừ trường hợp chỉ có 1 bên tham gia dự án, trong đó chủ đất, chủ ĐT là 1 người và ko vay ngoài)

- Ông chủ nợ muốn giành phần hơn, nhưng các bên còn lại chỉ cho ông hưởng phần lãi vay theo lãi suất thị trường chấp nhận, hoặc người ta sẽ đi vay chỗ khác.

- Ông chủ đất muốn hạ thấp phần đc nhận của ông chủ đầu tư xuống để giá đất của ông cao lên, nhưng nếu ko đạt lợi nhuận trung bình thì sẽ ko có chủ đầu tư nào mua đất của ông để làm dự án.

- Ông chủ đầu tư muốn bơm lợi nhuận đòi hỏi của mình lên để giảm gía đất (phần ông chủ đất được nhận). Nhưng ông chủ đất sẽ ko đồng ý và chỉ đồng ý cho ông CĐT phần lợi nhuận trung bình ngành vì nếu thấp hơn sẽ không NĐT nào mua đất. Nếu NĐT đòi cao hơn, ông chủ đất sẽ giao cho những NĐT khác trên thị trường đòi hỏi mức LN thấp hơn.

Điểm cân bằng chính là khi các bên tham gia đạt được mức mà thị trường chấp nhận trả cho họ, mà ở đó họ không có cách nào giành phần hơn, và sẽ ko làm nếu không được đáp ứng phần kỳ vọng, do đó họ sẽ đồng ý trao đổi tài sản của mình (đất, vốn bằng tiền,...) để đổi lấy phần lợi ích từ dự án. Hay nói khác, họ không có động cơ thay đổi hành vi của mình. Đạt điểm cân bằng của cơ chế giá trong quan hệ cung cầu, tại đó, bên mua và bên bán không có động cơ thay đổi hành vi của mình.

Qua đó, giá đất theo pp này thể hiện đc giá trị thị trường.

Quay lại câu hỏi của bạn đọc, vậy "Trong pp thặng dư, khi dự án nằm trong tay 1 ông lớn (ví dụ VIN, SUN), họ có tiềm lực mạnh hơn hẳn so với chủ đầu tư khác, tiến độ xây dựng và bán hàng của họ nhanh gấp đôi. Vậy khi xác định giá trị thị trường, dòng tiền có bị ảnh hưởng bởi yếu tố này hay không?"

Nếu tiến độ xây dựng nhanh hơn thì thời gian hoàn vốn nhanh hơn. Dòng tiền chi (mà mình vẫn hay ước tính dựa vào chi phí), sẽ ngắn, giảm được nguy cơ đội vốn. Dòng tiền thu sẽ dồn nhiều vào những năm đầu hơn, do tốc độ bán hàng nhanh gấp đôi, (làm cho giá trị hiện tại của dòng tiền thu về sẽ cao hơn nếu cùng một discount rate do giá trị hiện tại của tiền tại tương lai càng xa thì càng thấp, vì công thức chúng ta đã chia cho (1+ tsck)^n.
Nhưng ko phải vì họ làm tốt hơn nên bị "phạt" bằng việc phải mua giá đất cao hơn (vì dòng tiền nhiều hơn). Họ làm tốt, chi phí cơ hội của vốn cao hơn sẽ làm tỷ suất chiết khấu cao, hiện giá của dòng tiền vẫn thấp, vì vậy giá đất ước tính không bị cao hơn các NĐT khác trên TT.

Các NĐT khác (vẫn đảm bảo phát huy được tiềm năng phát triển của đất) nhưng tiến độ chậm hơn, dòng tiền dàn trải ra các năm sau (yếu hơn) nhưng Re thấp nên hiện giá của các dòng tiền tương lai vẫn tương tự.

Kết quả giá đất vẫn sẽ như nhau cho dù NĐT là ai. Vấn đề ở chỗ cách chúng ta xác định discount rate cho phù hợp.

---------------

(*): John P. Burkett
The price at which the demand and supply curves intersect is the market-clearing price. At this price the quantities demanded and supplied are equal. In that sense, both buyers and suppliers are satisfied with the quantity traded, and neither is motivated to behave differently.
Since buyers and sellers have no reason to change their behavior, the market clearing price is an equilibrium price—that is, a price that can persist. When product’s price is at its market clearing level and the product’s demanders and suppliers buy and sell the quantities they prefer at that price, economists say the market for that good is in equilibrium. Economic equilibrium may be defined as a situation that can persist because no one involved in the situation has an incentive to change his or her behavior.