Những vấn đề cần lưu ý trong giao dịch M&A

Những vấn đề cần lưu ý trong giao dịch M&A

Nguồn: Luật sư NGUYỄN THANH HÀ - Công ty Luật SB Law

Dưới góc độ của một Luật sư, khi tiến hành tư vấn M&A cho khách hàng, các Luật sư cần phải quan tâm tới những vấn đề sau:

Thứ nhất, về mục tiêu M&A

Khi tư vấn để định hướng mục tiêu giao dịch M&A, chủ yếu sẽ xoay quanh 04 mục tiêu sau đây:

- Hướng tới quyền nắm giữ cổ phần/phần vốn góp (Ví dụ: Các quỹ đầu tư tiến hành đầu tư vào một doanh nghiệp nhằm mục đích nắm giữ cổ phần, hưởng lợi từ sự phát triển của công ty);

- Hướng tới nắm giữ quyền kinh doanh của công ty, cụ thể là tiến hành mua một doanh nghiệp có giấy phép kinh doanh, đã và đang thực hiện các hoạt động kinh doanh liên quan tới mô hình kinh doanh mà bên mua quan tâm;

- Hướng tới tài sản.

Ví dụ: Bất động sản, Dự án…  (Doanh nghiệp đó sở hữu một bất động sản có vị trí mà bên mua quan tâm, hoặc bất động sản không được phép chuyển nhượng thì bên mua sẽ tiến hành M&A để sở hữu bất động sản đó…);

- Quyền sở hữu trí tuệ - đối tượng đặc thù

Quyền sở hữu trí tuệ trong thời đại nền kinh tế số có vai trò rất quan trọng, có thể quyết định tới sự phát triển của một ngành nghề lĩnh vực nào đó hoặc sự phát triển của một doanh nghiệp nào đó. Việc nắm giữ quyền sở hữu trí tuệ thường hướng tới hai mục tiêu:

(i) Nhìn thấy tiềm năng phát triển, thông qua M&A để tiếp tục xây dựng đẩy mạnh thương hiệu;

(ii) Dẹp bỏ đối thủ cạnh tranh trên thị trường.

Thứ hai, về đối tượng của hoạt động M&A

Từ mục tiêu đã đưa ra, các bên sẽ tiếp tục xác định đối tượng của M&A, ví dụ như đối tượng là tài sản, tuy nhiên tài sản không thể chuyển nhượng, bên mua tiến hành mua chính cổ phần từ doanh nghiệp sở hữu tài sản, qua đó gián tiếp sở hữu tài sản ban đầu. Từ đây có thể rút ra, đối tượng của hoạt động M&A có những loại cơ bản sau đây:

- Cổ phiếu, phần vốn góp trong doanh nghiệp (khi muốn nắm giữ cổ phần trong doanh nghiệp);

- Giấy phép kinh doanh (có thể được tiến hành thông qua việc mua cổ phiếu, mua lại phần vốn góp);

- Tài sản, các dự án… (các đối tượng này cần phải đủ điều kiện được chuyển nhượng);

- Quyền sở hữu trí tuệ trong trường hợp đã được đăng ký và công bố (tiến hành chuyển nhượng quyền sở hữu trí tuệ);

- Dự án (đủ điều kiện chuyển nhượng).

Thứ ba, về cấu trúc giao dịch

Cấu trúc giao dịch được tiến hành nghiên cứu, xem xét và lên chương trình sau khi xác định được đối tượng mục tiêu.                             

Các lựa chọn về cấu trúc của giao dịch M&A bao gồm: Mua, bán; Hợp nhất; Sáp nhập; Chia, tách doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, các hình thức đơn giản hơn gồm: Nhận chuyển nhượng dự án, tài sản; chuyển nhượng quyền và nghĩa vụ trong hợp đồng...

Từ mục tiêu ban đầu, cấu trúc giao dịch sẽ được xác định tùy theo nhu cầu của bên mua và bên bán.

Thứ tư, về vấn đề định giá

Định giá trong hoạt động M&A mang tính chất thời điểm, vấn đề này có thể gây rủi ro và khó khăn cho giao dịch nếu như Luật sư tư vấn không hiểu rõ về giá trị thị trường của đối tượng hướng tới.

Ví dụ, khi quan tâm tới cổ phần của một doanh nghiệp, vấn đề cần hướng tới chính là doanh thu, lợi nhuận, tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp đó ở thời điểm hiện tại hoặc khi quan tâm tới một dự án đầu tư, bên mua sẽ hướng tới vấn đề quan trọng nhất là thời điểm hòa vốn của dự án.

Để đảm bảo tính minh bạch, chuẩn xác của những báo cáo tài chính, các số liệu của dự án đầu tư. Cần có sự tham gia để tham vấn, rà soát từ bên tư vấn tài chính. Cũng nên lưu ý, đối với giấy phép kinh doanh, phải xem xét lợi ích của giấy phép đó đem lại, chi phí đầu tư cũng như giá trị thị trường của giấy phép.

Thứ năm, về cơ cấu giá

Cơ cấu giá thành phụ thuộc khá nhiều vào mục tiêu, đối tượng của hoạt động M&A. Khi mục tiêu hướng tới là giấy phép kinh doanh, nhà đầu tư sẽ không quan tâm nhiều tới giá trị doanh nghiệp.

Cơ cấu giá đối với mục tiêu là giấy phép kinh doanh sẽ chia làm hai loại:

- Giá cơ sở (giá trị của giấy phép đó), hay còn gọi là giá cố định;

- Giá trị tài sản thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm chuyển giao từ bên bán sang bên mua.

Khi mục tiêu hướng tới là cổ phần, tài sản mà các bên quan tâm tới là giá trị tài sản và giá trị doanh nghiệp.

Thứ sáu, đàm phán về giá

Phải có giá đàm phán (giá sơ bộ ban đầu) để các bên có cơ sở đàm phán, thương lượng. Tiếp đó, các bên tiến hành ký kết biên bản ghi nhớ để làm nền tảng cơ sở. Các bên sẽ tiến hành xem xét, thẩm tra chuyên sâu (đánh giá sơ bộ về những rủi ro liên quan tới tài sản, tới giao dịch, cơ cấu và đối tượng giao dịch. Qua đó thực hiện điều chỉnh nếu có tồn tại rủi ro…).

Sau khi thẩm tra chuyên sâu, các bên tiếp tục tiến hành đàm phán nhằm xác định lại giá trị, hợp đồng M&A được ký xác lập khi các bên không còn vướng mắc liên quan tới giao dịch.

Các bên sau khi hoàn tất các điều kiện về thanh toán, chuyển giao theo quy định của pháp luật, M&A tiến tới hoàn tất.

Những lưu ý cho nhà đầu tư khi tiến hành hoạt động M&A.

- Đối với bên bán, cần tiến hành thẩm tra pháp lý, thẩm tra tài chính liên quan tới những vấn đề về tài chính của doanh nghiệp.

Ví dụ: Đối với định giá giá trị doanh nghiệp, cần quan tâm tới các khoản nợ, khoản thu, chi của doanh nghiệp đó cũng như khả năng thu hồi khoản nợ.

Bên cạnh đó cần xác định các hợp đồng hiện tại với bên thứ 3 không có tranh chấp hoặc tồn tại nguy cơ xảy ra tranh chấp.

- Đối với bên mua, cần quan tâm tới mục tiêu ban đầu:

Nếu mục tiêu đối tượng là tài sản, cần xem xét tính hợp pháp của sự chiếm hữu tài sản đó.

Nếu mục tiêu là giấy phép kinh doanh, cần quan tâm về tính hợp pháp của giấy phép kinh doanh đó, các điều kiện sở hữu giấy phép. Bên cạnh đó cần có đánh giá vấn đề về nhân sự của doanh nghiệp.

Như vậy, các bên trong giao dịch M&A sẽ quan tâm tới các vấn đề liên quan tới tính pháp lý như sau:

- Điều kiện thành lập, hoạt động của doanh nghiệp;

- Quyền sở hữu tài sản;

- Giấy phép kinh doanh, chứng nhận đăng ký kinh doanh và đầu tư;

- Lao động, nhân sự của doanh nghiệp tại thời điểm M&A;

- Các tranh chấp hiện hữu mà doanh nghiệp đang vướng phải (thường phụ thuộc lớn vào độ trung thực của bên bán). Luật sư bên mua sẽ nhìn nhận, xem xét trên cơ sở các hợp đồng hiện tại để xác định tính rủi ro;

- Phối hợp với bên tài chính xem xét nguồn doanh thu, các báo cáo tài chính của doanh nghiệp.

Các chủ thể khác tham gia trong một giao dịch M&A

Ngoài hai chủ thể chính đó là bên mua và bên bán, thương vụ M&A còn có sự tham gia của nhiều chủ thể khác, tùy vào cấu trúc giao dịch: 

- Cơ quan về quản lý cạnh tranh: Luôn luôn tham gia trong những giao dịch M&A lớn, nhằm kiểm tra giao dịch đó có vi phạm pháp luật cạnh tranh hay không?

- Các cổ đông, các thành viên góp vốn liên quan

Ví dụ 1: Công ty TNHH, việc mua phần vốn góp, đầu tiên cần tiến hành chào bán cho các thành viên hiện hữu.

Ví dụ 2: Các cổ đông liên quan trong công ty cổ phần sở hữu phần vốn góp.

Các rủi ro phổ biến trong các giao dịch M&A

Các Luật sư khi tư vấn cần xem xét tới các rủi ro có thể xảy ra khi thực hiện giao dịch trong một thương vụ M&A, cụ thể như:

- Doanh nghiệp bên bán thổi phồng hóa giá trị doanh nghiệp, liên quan tới doanh thu, lợi nhuận… gây ảnh hưởng tới quá trình định giá doanh nghiệp.

- Cấu trúc giao dịch M&A không phù hợp, không đầy đủ giấy tờ hợp pháp để tiến hành giao dịch.

- Các bên không đánh giá được hết những rủi ro liên quan, dẫn tới thua lỗ hoặc thất bại trong quá trình giao dịch.

- Giao dịch M&A nhằm mục đích rửa tiền từ nhà đầu tư nước ngoài hoặc mục đích khác hoặc giao dịch M&A để che giấu một giao dịch khác... Các giao dịch này có nguy cơ bị rút giấy chứng nhận đầu tư nếu không chứng minh được tính minh bạch.

- Không đánh giá được những rủi ro liên quan tới tranh chấp tiềm năng. Ví dụ: tranh chấp liên quan tới lao động sau khi giao dịch M&A.

Khi tham gia vào hoạt động M&A, doanh nghiệp Việt Nam có cơ hội được tiếp cận, liên kết, hợp tác với các doanh nghiệp nước ngoài.

Kết quả hoạt động sau M&A tạo nên những thay đổi trong quản trị, vận hành kinh doanh của các bên tham gia.

Do đó, hoạt động M&A là một hoạt động rất cần sự tham gia, tư vấn của nhiều chuyên gia có kinh nghiệm chuyên sâu về các lĩnh vực khác nhau như pháp luật, thương hiệu, tài chính để đảm bảo một giao dịch diễn ra thuận lợi và thành công.

Báo cáo tổng hợp về định giá CLB bóng đá (Football Clubs' Valuation)

Bài viết này được chia sẻ bởi admin Group Tôi học Thẩm định giá lần đầu vào 26/10/2023. Tham gia group để cập nhật nhanh chóng các tài liệu và xu hướng mới nhất, đồng thời tham gia thảo luận, giao lưu học hỏi cùng các thành viên tích cực.

Thẩm định giá/định giá CLB Bóng đá hoặc cầu thủ bóng đá cho việc mua bán chuyển nhượng là chủ đề rất rất mới ở Việt Nam. Trong bài này tôi sẽ chia sẻ các tài liệu, báo cáo của nước ngoài có liên quan đến thẩm định giá/định giá CLB Bóng đá, thẩm định giá/định giá cầu thủ bóng đá để các bạn cùng tìm hiểu, thảo luận. 
Để các bạn tiện theo dõi, những tài liệu, báo cáo liên quan tới thẩm định giá/ định giá CLB Bóng đá, cầu thủ bóng đá tôi sẽ liên tục cập nhật update vào topic này khi có các tài liệu mới chứ không tạo thêm topic mới. Vì vậy các bạn thỉnh thoảng vào lại topic này để cập nhật nhé. 

Chủ đề	Tài liệu	Năm
Định giá CLB bóng đá Football Clubs' Valuation	Football Clubs Valuation Report 2022	2022
	Deloitte Football Money League 2022	2022
	Brand Finance Football 50	2022

(Còn tiếp)

Thẩm định giá dễ hay khó ?

Có một số người chuyển sang làm TĐG nhưng xuất phát là ngành xây dựng hoặc các ngành kỹ thuật khác thường nói với tôi rằng, làm thẩm định giá dễ chứ không khó như công việc họ từng học và làm bên kỹ thuật (tất nhiên ý các bạn ấy đang nói về thẩm định giá BĐS).  Thực tế tôi cũng được nghe và chứng kiến nhiều công ty TĐG tuyển nhân sự chỉ cần học cao đẳng trở lên, biết đánh chữ để làm công việc chủ yếu là đi khảo sát chụp ảnh, hỏi giá, xin báo giá. Những người học và làm TĐG 10 năm cũng ra được giá, nhưng học 3 tháng cũng ra được giá luôn. Tôi hay trả lời rằng, xác định giá cả thị trường thì dễ, giá trị thị trường thì khó. Vì không ai quan sát được giá trị thị trường mà chỉ quan sát được giá cả nên nhiều người thấy Thẩm định giá rất dễ vì chỉ cần đúng quy trình còn giá sao cũng....đúng (Xem thêm bài viết của tôi về "Giá trị thị trường là gì?" tại ĐÂY)

Tôi kể cho các bạn nghe một câu chuyện trích trong Cổ học tinh hoa của Trung Quốc:

 "Có người thợ vẽ vẽ cho vua nước Tề mấy bức tranh.

Vua hỏi: Vẽ cái gì khó ?
-Thưa: Vẽ chó, vẽ ngựa khó.
-Vẽ cái gì dễ ?
-Vẽ ma, vẽ quỷ dễ.
-Sao lại thế ?
- Chó, ngựa ai cũng trông thấy, vẽ mà không giống thì người ta chê cười, cho nên khó vẽ. Ma quỉ là giống vô hình, không ai trông thấy, tuỳ ý muốn vẽ thế nào cũng được, không sợ ai bẻ, cho nên dễ vẽ.
Người nào bỏ những việc nhật dụng thường hành, chỉ chăm làm những việc kỳ dị quái gỡ để lòe thiên hạ, thì cũng chẳng khác nào như người thợ chỉ vẽ ma, vẽ quỉ, nghĩa là tránh cái khó mà làm cái dễ vậy.
-------
Lời bàn:
Trong bài nói chó, ngựa mà thực bao rộng cả những vật hữu hình, mắt có thể trông thấy, chỉ nói ma quỉ, mà thực bao rộng cả những vật vô hình trí não tưởng tượng ra. Một đằng vẽ vật hữu hình là chép lại, một đằng là vẽ vật vô hình là bày ra, ai chẳng cho chép dễ hơn bày. Nhưng xét thực, chép cho hệt khó bao nhiêu, thì bày vu vơ lại dễ bấy nhiêu. Nên ta chớ lầm, thấy kẻ làm kỳ quái khác thiên hạ, đã vội cho như thánh tướng lắm. Ta phải trọng những người quý thực tế, biết làm hết bổn phận mình hàng ngày. Nhiều khi ở đám bình dân một mạc, mà có bao nhiêu người trung, hiếu, tiết nghĩa, dũng cảm, hào hiệp, hơn là hạng tục học, vẽ ma vẽ quỉ loè đời mà kỳ thực tự tư tự lợi, có hại không thể nói hết được.
-----------
Giải nghĩa:
Vô hình: không có hình cho trông thấy, mó thấy
Nhật dụng thường hành : hàng ngày dùng đến mà thường làm luôn.
Kỳ dị quái gở : Lạ lùng khác hẳn sự thường.
Nguồn: Cổ Học Tinh Hoa - Q1 - 78. Vẽ Gì Khó | Bạch Ngọc Sách (bachngocsach.com.vn)

Các bạn cũng dễ dàng thấy câu truyện này trong sách giáo khoa tiểu học của Việt Nam 

Nguồn: Sách giáo khoa

Có một sự tương tự không hề nhẹ giữa giá cả - giá trị và vẽ người-vẽ ma, các bạn nhỉ.

Bất cập trong các quy định hướng dẫn áp dụng phương pháp thặng dư để định giá đất ở Việt Nam

Bài viết của tôi về bất cập trong việc áp dụng phương pháp thặng dư để định giá đất ở Việt Nam, đăng trên Báo điện tử của Tạp chí kinh tế Việt Nam (Vneconomy). Đây là kỳ 1 trong chuỗi bài gồm 2 kỳ. Tôi chọn đăng báo online để nhiều người tiếp cận hơn thay vì đăng trên báo in (nội dung trả phí).

Nhiều người đã hiểu nhầm về phương pháp thặng dư và còn gắn nó với "địa tô chênh lệch" (differential ground rent) mang màu sắc kinh tế chính trị, hoặc đánh đồng với phương pháp chiết khấu dòng tiền. Xem thêm bài báo tại ĐÂY

Trong khi đó, bản chất của phương pháp đơn giản là bài toán tìm nghiệm khi biết tất cả các tham số, do vậy được sử dụng để tìm giá trị còn lại của bất kỳ biến đầu vào nào (trong trường hợp này là giá đất) khi các đầu vào khác được biết trước.

Nếu lợi nhuận nhà phát triển (ở Việt Nam sử dụng tên gọi lợi nhuận nhà đầu tư) là biết trước, phần còn lại (residual value) sẽ là giá trị của đất và ngược lại...

Một số tranh cãi liên quan đến lợi nhuận NĐT trong chi phí phát triển bị trùng với thu nhập chịu thuế tính trước trong CPXD khi sử dụng suất vốn đầu tư cũng xuất phát từ việc hiểu nhầm nghiêm trọng này, suy cho cùng vẫn là do không hiểu bản chất, học ngọn mà thiếu đi các kiến thức cơ bản, dẫn tới tự suy diễn phương pháp dựa vào cái tên theo nghĩa đen.

Cuối bài, tôi bổ sung thêm một số thông tin ngoài lề để độc giả hiểu rõ hơn.

Bất cập trong việc áp dụng phương pháp thặng dư để định giá đất ở Việt Nam

Dương Thành Đạt

Link bài gốc đăng tại VnEconomy

Thực tế hiện nay, phương pháp thặng dư (residual method) thường được sử dụng để định giá lô đất trống hay các bất động sản có tiềm năng phát triển...

Xác định giá trị đất đai là hoạt động phổ biến và quan trọng chiếm tỷ lệ lớn nhất, là tài sản thường xuyên nhất trong các hoạt động định giá.

Những trục trặc trong việc áp dụng phương pháp thặng dư ở Việt Nam có thể đến từ 3 khâu chính.

Một là trục trặc trong khâu xây dựng quy định hướng dẫn.

Hai là trục trặc trong khâu xây dựng hạ tầng thông tin, cơ sở dữ liệu giá

Ba là trục trặc ở khâu thực thi.

Trong đó, những trục trặc trong khâu xây dựng văn bản pháp lý hướng dẫn phương pháp thặng dư cần rất thận trọng, vì có thể dẫn tới những hậu quả khó lường cho nền kinh tế.

HIỂU NHƯ THẾ NÀO VỀ PHƯƠNG PHÁP THẶNG DƯ?

Tại Việt Nam, trong suốt thời gian qua và trong những năm gần đây, việc xác định giá trị đất đai là hoạt động phổ biến và quan trọng chiếm tỷ lệ lớn nhất, là tài sản thường xuyên nhất trong các hoạt động định giá.

Thông qua hoạt động định giá đất (mà chính xác hơn là giá trị quyền sử dụng đất), nguồn lực đất đai được phân bổ hiệu quả hơn thông qua cơ chế giá.

Những bất cập tiềm ẩn trong phương pháp định giá trên cơ sở giá trị thị trường sẽ dẫn tới những bất cập hiện hữu trong việc phân bổ nguồn tài nguyên này. Thực tế hiện nay, phương pháp thặng dư (residual method) thường được sử dụng để định giá lô đất trống hay các bất động sản có tiềm năng phát triển.

Những tranh luận trong thời gian gần đây về phương pháp định giá đất, trong đó nổi bật là đề xuất bỏ phương pháp thặng dư trong định giá đất và những thay đổi trong dự thảo Thông tư sửa đổi, bổ sung một số điều Thông tư số 36/2014/TT-BTNMT ngày 30/6/2014 của Bộ trưởng Bộ Tài nguyên và Môi trường (sau đây gọi tắt là Thông tư 36) vừa qua cho thấy rất nhiều vấn đề bất cập liên quan đến việc ban hành quy định về phương pháp thặng dư cần phải thảo luận kỹ.

Trong số các phương pháp định giá đất hiện nay ở Việt Nam, phương pháp thặng dư là phương pháp được sử dụng rất phổ biến nhưng cũng là phương pháp gây ra nhiều hiểu lầm nhất.

Được “nhập khẩu” vào Việt Nam, phương pháp thặng dư là cách dịch từ nguyên gốc “residual method” (đôi khi là residual valuation method).

Cách dùng từ “thặng dư” khiến rất nhiều người hành nghề và cả những nhà nghiên cứu hiểu theo nghĩa khác mang hơi hướng kinh tế chính trị Marx-Lenin trong khi ý nghĩa nguyên gốc không phải như vậy.

Có thể thấy, nhiều ý kiến cho rằng kết quả của phương pháp thặng dư là địa tô chênh lệch, trong khi địa tô (rent rate) chênh lệch trong học thuyết của Karl Marx gần như không có liên hệ gì với kết quả của phương pháp thặng dư.

Thuật ngữ “giá trị thặng dư” (surplus value) trong học thuyết của Karl Marx khác với “giá trị thặng dư” (residual value)  – giá trị đất trong phương pháp thặng dư mà bài viết chỉ ra dưới đây.

Ở một số kênh thông tin thu thập được cho thấy, nhiều quan điểm nhầm lẫn phương pháp thặng dư với việc tính NPV (giá trị hiện tại ròng) của dự án để ra quyết định đầu tư, thể hiện qua đề xuất bỏ phương pháp thặng dư vì cho rằng đây là phương pháp phục vụ ra quyết định đầu tư.

Bên cạnh đó, còn một quan điểm nữa thường gặp, kể cả với nhà làm luật, người làm công tác định giá (gồm thẩm định viên và những người có chứng chỉ định giá đất, tạm gọi là định giá viên) và nhiều giảng viên giảng dạy thẩm định giá thường cho rằng phương pháp thặng dư là một trong số phương pháp theo cách thu nhập; trong đó, tài sản được định giá (ở đây là đất) tạo ra thu nhập “thặng dư” (theo hàm ý lợi nhuận) cho chủ sở hữu và định giá viên sẽ chiết khấu “phần thặng dư” đó về hiện tại để tính giá trị lô đất.

Điều này dẫn tới nhầm lẫn với phương pháp dòng tiền chiết khấu vì phương pháp dòng tiền chiết khấu cũng chiết khấu phần thu nhập thuần tạo ra từ đất về hiện tại.

Nếu dịch đúng ý nghĩa và bản chất của phương pháp, “residual” trong từ “residual method” là “phần còn lại” và “residual method” là “phương pháp phần còn lại” hay “phương pháp phần dư”. 

Việc sử dụng cách dịch “thặng dư” dẫn đến những hiều lầm trong một bộ phận người hành nghề và nhà làm luật như đã đề cập ở trên, trong đó thường thấy là sự liên tưởng sang thuật ngữ “thặng dư” trong kinh tế học chính trị.

Theo RICS 2019 (Royal Institution of Chartered Surveyors, tức Viện Khảo sát công chứng Hoàng Gia Anh), phương pháp phần dư (xin sử dụng cách dịch này đối với phương pháp thặng dư theo quốc tế) là phương pháp định giá (và được sử dụng cả trong thẩm định giá) bất động sản có tiềm năng phát triển bằng cách trừ các chi phí phát triển và lợi nhuận phát triển từ số tiền dự kiến thu được. Phần còn lại hay phần dư (residual value) chính là giá trị đất đai.

Bản chất của phương pháp này rất đơn giản là bài toán tìm nghiệm khi biết tất cả các tham số, do vậy được sử dụng để tìm giá trị còn lại của bất kỳ biến đầu vào nào (trong trường hợp này là giá đất) khi các đầu vào khác được biết trước.

Nếu lợi nhuận nhà phát triển (ở Việt Nam sử dụng tên gọi lợi nhuận nhà đầu tư) là biết trước, phần còn lại (residual value) sẽ là giá trị của đất và ngược lại. Do vậy, không có liên hệ gì giữa giá trị thặng dư (residual value) trong phương pháp thặng dư với giá trị thặng dư (surplus value) và địa tô chênh lệch trong học thuyết của Karl Marx.

Trên thế giới, phương pháp phần dư được áp dụng theo 2 cách: phương pháp phần dư cơ bản (basic residual valuation) hoặc phương pháp phần dư sử dụng kỹ thuật chiết khấu dòng tiền (DCF). Sự khác biệt giữa các phương pháp có liên quan tới các giả định và độ phức tạp của dự án.

Đối với phương pháp phần dư cơ bản (một số tài liệu còn gọi là phương pháp phần dư truyền thống (traditional residual valuation) hay phương pháp phần dư tĩnh (static residual valuation) không đòi hỏi chiết khấu dòng tiền về hiện tại. Mô hình của phương pháp phần dư cơ bản như sau:

Giá trị đất (land value) = Giá trị phát triển gộp (Gross Development Value) – Chi phí phát triển (Development costs) – Lợi nhuận nhà phát triển (Developer’s profit)

Những hạn chế của phương pháp phần dư cơ bản đến từ việc sử dụng những giả định thiếu nghiêm ngặt và phi thực tế. Tuy nhiên các giả định này luôn bị bỏ qua và hiếm khi bị đặt câu hỏi hoặc xem xét lại. Một giải pháp thay thế hiệu quả hơn là phương pháp phần dư sử dụng kỹ thuật DCF.

Theo PwC (2009), phương pháp phần dư sử dụng kỹ thuật DCF khắc phục được sự không rõ ràng trong tính toán lợi nhuận nhà phát triển của phương pháp truyền thống và là giải pháp thay thế mạnh mẽ hơn phương pháp phần dư truyền thống vì các yếu tố đầu vào rõ ràng hơn cả về định lượng và thời gian.

PHƯƠNG PHÁP PHẦN DƯ DƯỚI TÊN GỌI PHƯƠNG PHÁP THẶNG DƯ TRONG DỰ THẢO THÔNG TƯ SỬA ĐỔI THÔNG TƯ 36/2014/TT-BTC

Ở Việt Nam, vừa qua, Cục Quy hoạch và Phát triển tài nguyên đất được giao chủ trì xây dựng dự thảo Thông tư của Bộ trưởng Bộ Tài nguyên và Môi trường sửa đổi, bổ sung Thông tư số 36/2014/TT-BTNMT ngày 30/6/2014 của Bộ Tài nguyên và Môi trường quy định chi tiết phương pháp định giá đất; xây dựng, điều chỉnh bảng giá đất; định giá đất cụ thể và tư vấn xác định giá đất (sau đây gọi là Dự thảo Thông tư).

Việc ban hành Thông tư sửa đổi được kỳ vọng sẽ giúp tháo gỡ các khó khăn, vướng mắc trong quá trình thực hiện công tác định giá đất. Tuy nhiên, các quy định mới về phương pháp thặng dư dường như không phù hợp với cả cơ sở lý thuyết lẫn thực tiễn ở Việt Nam.

Dự thảo Thông tư sửa đổi đã đưa ra 2 phương án sửa đổi bổ sung Điều 6 trong Thông tư 36/2014/TT-BTNMT hướng dẫn về phương pháp thặng dư. Cả hai phương án đều có nhiều sai sót trong hướng dẫn áp dụng phương pháp thặng dư. Nội dung kỳ này sẽ chỉ ra những điểm bất hợp lý trong phương án 1 Dự thảo.

Thứ nhất, thiếu sót khi bỏ qua lợi nhuận nhà đầu tư trong phương án 1 Dự thảo

Đối với phương án 1, điểm đáng chú ý và khác biệt nổi bật với quy định trước đây là ban soạn thảo bỏ quy định về chiết khấu các khoản doanh thu, chi phí thực hiện theo từng năm về giá trị hiện tại tại thời điểm định giá đất đối với các trường hợp dự án đầu tư phát triển bất động sản kéo dài nhiều năm.

Điều này không có gì đáng ngạc nhiên như nhiều người nghĩ, vì phương pháp phần dư cơ bản trên thế giới cũng không yêu cầu thực hiện chiết khấu.

Tuy nhiên, điểm bất cập lớn ở đây là quy định hướng dẫn không chiết khấu (theo phương pháp phần dư cơ bản) nhưng lại không trừ đi lợi nhuận nhà đầu tư (còn được gọi là lợi nhuận nhà phát triển trong các văn bản hướng dẫn của quốc tế về phương pháp này).

Theo Thông tư 36, lợi nhuận nhà đầu tư được tính trong chi phí phát triển. Tuy nhiên trong phương án 1 của Dự thảo, tổng chi phí phát triển giả định của bất động sản tại thời điểm định giá được tính bằng chi phí xây dựng hạ tầng kỹ thuật theo quy hoạch chi tiết xây dựng hoặc bản vẽ tổng mặt bằng xây dựng.

Theo Dự thảo, căn cứ để xác định chi phí xây dựng hạ tầng kỹ thuật theo thứ tự ưu tiên như sau:

a) Suất vốn đầu tư do cơ quan nhà nước có thẩm quyền ban hành.
b) Định mức, đơn giá do cơ quan nhà nước có thẩm quyền ban hành.
c) Dự toán đầu tư xây dựng hạ tầng kỹ thuật do cơ quan quản lý nhà nước về xây dựng thẩm định.

Có thể thấy, chi phí phát triển chỉ bao gồm chi phí xây dựng hạ tầng kỹ thuật mà không có lợi nhuận nhà đầu tư.

Việc bỏ qua lợi nhuận nhà phát triển trong phương pháp thặng dư cơ bản làm sai hẳn bản chất ban đầu của kỹ thuật phần dư (residual technique) và sai so với phương pháp quốc tế.

Nếu chỉ lấy doanh thu bán đất có hạ tầng trừ đi chi phí đầu tư xây dựng hạ tầng, kết quả phần còn lại (residual value) không phải là giá đất cần xác định, mà bao gồm cả giá đất và lợi nhuận nhà đầu tư.

Thứ hai, những nhầm lẫn về lơi nhuận nhà đầu tư trong phương pháp thặng dư và thu nhập chịu thuế tính trước

Có một số ý kiến cho rằng không cần trừ đi lợi nhuận nhà đầu tư vì việc sử dụng suất vốn đầu tư để ước tính một số chi phí nằm trong tổng chi phí phát triển đã bao gồm thu nhập chịu thuế tính trước.

Đây là một cách hiểu đang gây nhiều tranh cãi và thậm chí đã từng xuất hiện trong tranh luận giữa các cơ quan nhà nước. Những người ủng hộ quan điểm này cho rằng việc áp dụng suất đầu tư của Bộ Xây dựng khi xác định chi phí xây dựng trong tổng chi phí phát triển nhưng không loại bỏ khoản thu nhập chịu thuế tính trước 5,5% sẽ dẫn tới việc tính trùng 2 lần lợi nhuận trong chi phí xây dựng, vì theo Thông tư số 36, trong tổng chi phí phát triển đã có lợi nhuận của nhà đầu tư 14% chi phí xây dựng có tính đến yếu tố rủi ro kinh doanh và chi phí tư vấn.

Theo Nghị định 10/2021/NĐ-CP ngày 9/2/2021 của Chính phủ về quản lý chi phí đầu tư xây dựng và Thông tư 11/2021/TT-BXD ngày 31/8/2021 của Bộ Xây dựng hướng dẫn một số nội dung xác định và quản lý chi phí đầu tư xây dựng, thu nhập chịu thuế tính trước được tính bằng tỷ lệ phần trăm (%) trên chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp trong dự toán chi phí xây dựng. Phần thu nhập chịu thuế tính trước trong Chi phí xây dựng bản chất là lợi nhuận của nhà thầu xây dựng (constructor’s profit) (và tương tự, thu nhập chịu thuế tính trước trong Chi phí tư vấn là lợi nhuận tạm tính của đơn vị tư vấn) không phải là lợi nhuận nhà đầu tư/nhà phát triển (nguyên bản trong phương pháp phần dư quốc tế là developer’s profit) trong phương pháp thặng dư.

Bản chất rủi ro của nhà phát triển dự án (developer) khác hẳn rủi ro của nhà thầu xây dựng (constructor), do vậy lợi nhuận của nhà phát triển/nhà đầu tư khác với lợi nhuận nhà thầu xây dựng. Cần phân biệt rõ lợi nhuận của bên cung cấp hàng hóa dịch vụ cho dự án mà nhà đầu tư phải trả (what he pays) và lợi nhuận của nhà đầu tư (what he gets).

Lưu ý rằng trong chi phí phát triển không chỉ có thu nhập chịu thuế tính trước của nhà thầu xây dựng (nằm trong chi phí xây dựng) mà còn có cả thu nhập chịu thuế tính trước của tổ chức tư vấn (nằm trong chi phí tư vấn). Cả hai thu nhập chịu thuế tính trước này đều không phải là lợi nhuận nhà phát triển/nhà đầu tư (developer’s profit) trong phương pháp thặng dư mà là lợi nhuận của người bán hàng hóa, dịch vụ cho nhà đầu tư để thực hiện dự án.

Thứ ba, chưa phù hợp trong quy định ước tính doanh thu phát triển và chi phí phát triển nêu tại phương án 1 Dự thảo

Phương án 1 của Dự thảo hướng dẫn tính “Tổng doanh thu phát triển giả định của bất động sản tại thời điểm định giá được tính bằng tổng giá trị các thửa đất hoặc khu đất đã được đầu tư hạ tầng kỹ thuật theo quy hoạch chi tiết xây dựng hoặc bản vẽ tổng mặt bằng xây dựng bằng phương pháp so sánh trực tiếp, phương pháp chiết trừ”.

Như đã trình bày ở trên, theo đúng tiêu chuẩn quốc tế, giá trị phát triển gộp (gross development value, viết tắt là GDV) (được các văn bản pháp lý của Việt Nam gọi là Tổng doanh thu phát triển) bản chất chính là tổng giá trị thị trường của bất động sản đã hoàn thành dự án phát triển (value of the completed property) và thường được đề cập như là giá trị phát triển gộp (GDV) hoặc giá trị phát triển ròng (NDV) theo RICS và IVSC.

Tùy theo điều kiện thị trường, loại hình bất động sản phát triển, sự sẵn có về thông tin mà GDV có thể được xác định bằng bất kỳ phương pháp nào trong số các phương pháp vốn hóa thu nhập, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp so sánh và phương pháp chiết trừ hoặc có thể sử dụng kết hợp đồng thời phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh trực tiếp.

Không phải lúc nào cũng sử dụng phương pháp so sánh trực tiếp, đặc biệt trong trường hợp các tài sản so sánh không tương đồng, hoặc không có thông tin, hoặc độ nhiễu lớn; và tương tự, không phải lúc nào định giá viên/thẩm định viên cũng có thể sử dụng phương pháp chiết trừ.

Chẳng hạn như với dự án phát triển là tòa nhà văn phòng cho thuê, trong điều kiện không có tài sản so sánh tương đồng hoặc thiếu thông tin giao dịch, nhưng lại sẵn có và phổ biến thông tin về giá thuê thì việc định giá bất động sản đã hoàn thành theo cách tiếp cận thu nhập sẽ hiệu quả hơn nhiều (có thể thấy trong ví dụ tại Phụ lục 04 kèm theo Thông tư 36).

Nếu sử dụng cách tiếp cận thu nhập, giá trị của bất động sản tại thời điểm hoàn thành sẽ bằng tổng dòng tiền tương lai được chiết khấu về thời điểm dự án được hoàn thành.

Một người mua tiềm năng đầy đủ hiểu biết sẽ không trả giá cho bất động sản hoàn thành cao hơn lợi ích họ có thể nhận được khi mua tài sản này. Vì vậy, giá trị phát triển gộp (GDV) thông thường được định giá bằng phương pháp dòng tiền chiết khấu và thường kết hợp thêm phương pháp so sánh khi xác định dòng tiền.

Cần lưu ý rằng việc chiết khấu dòng tiền để ước tính giá trị của dự án tại thời điểm hoàn thành khác với việc chiết khấu dòng tiền về hiện tại (thời điểm định giá) và cách làm này không mâu thuẫn với quy định của phương án 1 là “Bỏ quy định về việc chiết khấu các khoản doanh thu, chi phí thực hiện theo từng năm về giá trị hiện tại tại thời điểm định giá đất”.

Để dễ hình dung, giả sử lô đất được xem xét phát triển dự án xây dựng khách sạn 3 sao, thời gian hoàn tất việc xây dựng dự án là 2 năm. GDV là giá trị của toàn bộ khách sạn tại thời điểm hoàn thành (năm thứ 2).

Nếu thông tin rao bán khách sạn tương tự là có sẵn, GDV có thể xác định bằng phương pháp so sánh. Nếu không có thông tin giao dịch từ thị trường, GDV có thể được xác định bằng cách tiếp cận thu nhập, tức là ước tính mức giá mà người mua trên thị trường sẵn lòng mua, thông qua việc chiết khấu dòng tiền kỳ vọng tương lai đem lại cho người mua khách sạn về thời điểm dự án hoàn thành (năm thứ 2).

Tuy nhiên cho dù lựa chọn cách tiếp cận so sánh hay thu nhập, giá trị GDV trong mô hình cơ bản vẫn phải là giá trị tại năm thứ 2 chứ không chiết khấu về hiện tại.

Một bất cập khác là theo phương án 1, doanh thu phát triển chỉ giới hạn ở việc xác định giá trị của “thửa đất đã được đầu tư hạ tầng” trong khi không phải lúc nào bất động sản phát triển cũng chỉ là “thửa đất đã được đầu tư hạ tầng” mà còn có công trình xây dựng như tòa nhà văn phòng, trung tâm thương mại, khách sạn, resort, khu vui chơi giải trí, khu đô thị phức hợp căn hộ thương mại, shophouse nhà liền thổ (biệt thự, liền kề),…

Bên cạnh đó, việc xác định chi phí phát triển theo Phương án 1 cũng chỉ tính tới chi phí xây dựng hạ tầng kỹ thuật là bất hợp lý. Việc tính doanh thu phát triển và chi phí phát triển như trên chỉ phù hợp với việc định giá đất đối với các dự án mua đất, làm hạ tầng rồi phân lô bán nền, hoặc làm hạ tầng khu công nghiệp rồi cho thuê đất trả tiền một lần, không có tính tổng quát áp dụng cho các trường hợp dự án phát triển khác.

Tóm lại, đối với phương án 1 của Dự thảo hướng dẫn phương pháp thặng dư, việc không tính lợi nhuận nhà đầu tư và việc xác định doanh thu phát triển, chi phí phát triển đều không phù hợp. Người viết cho rằng Ban soạn thảo không nên sử dụng phương án này.

Trong trường hợp sử dụng phương án 1 như phương pháp phần dư cơ bản của quốc tế (không thực hiện chiết khấu), cần bổ sung thêm lợi nhuận nhà đầu tư. Việc xác định doanh thu phát triển và chi phí phát triển cần mở rộng thay vì chỉ giới hạn đối với dự án xây dựng hạ tầng. Đồng thời bổ sung thêm cách tiếp cận thu nhập để ước tính giá trị các bất động sản đã hoàn thành tại thời điểm hoàn thành.

CÁC THÔNG TIN TRAO ĐỔI THÊM:

Về Lợi nhuận Nhà đầu tư:

Ngoài việc có công văn hướng dẫn liên ngành của Hà Nội (2015) thì từ trước đó rất lâu (từ năm 2010-2011) đã có thông lệ tính Lợi nhuận Nhà đầu tư = 14%. Vào thời điểm năm 2011, vẫn áp dụng theo phiên bản tiêu chuẩn TĐG đời đầu, không phải bản hiện nay. Ngày đó thực tế mọi người auto ốp 14% và không chứng minh, chỉ là "theo kinh nghiệm". Tại sao 14%, mình đoán là họ lấy theo trần lãi suất tiền gửi thời bấy giờ (14%). Vì thời kỳ 2009-2013 rất phổ biến việc tính tỷ suất chiết khấu dựa vào lãi suất cơ bản của ngân hàng nhà nước (ngày đó ls cơ bản là 9%, rồi nhân với hệ số 1.5 lần "theo kinh nghiệm"). Một tấm ảnh cũ mình lấy từ luận văn Đại học của mình, cắt từ bảng thống kê diễn đàn lớn nhất VN lúc đó là thamdinhgia.org (nay ko còn tồn tại).

Mặc dù cha đẻ của Suất Vốn đầu tư là Bộ Xây dựng đã khẳng định tại công văn 284/BXD-KTXD ngày 09/2/2018 gửi Ủy ban nhân dân thành phố Hà Nội "Theo quy định tại Nghị định số 32/2015/NĐ-CP ngày 25/3/2015 của Chính phủ về quản lý chi phí đầu tư xây dựng, Thông tư số 06/2016/TT-BXD ngày 10/3/2016 của Bộ trưởng Bộ Xây dựng hướng dẫn xác định và quản lý chi phí đầu tư xây dựng, thu nhập chịu thuế tính trước là một khoản mục chi phí cấu thành nên chi phí xây dựng, là khoản lợi nhuận của doanh nghiệp xây dựng được dự tính trước trong dự toán xây dựng công trình. Khoản thu nhập chịu thuế tính trước trong chi phí xây dựng độc lập với khoản lợi nhuận của nhà đầu tư."

Xác định chi phí phát triển dự án trong phương pháp thặng dư khi xác định tiền sử dụng đất trên địa bàn TP Hà Nội (moc.gov.vn)

Tuy nhiên kết luận của Thanh tra Chính phủ vẫn cho rằng tính trùng lợi nhuận nhà đầu tư 14% và thu nhập chịu thuế tính trước 5,5%

Nguồn: Thanh tra phát hiện một loạt vi phạm đất đai tại Yên Bái - Tuổi Trẻ Online (tuoitre.vn)

Định giá đất không đúng: Thanh tra Chính phủ điểm tên, loạt dự án bị truy thu trăm tỷ - Thương trường 24h (thuongtruong24h.vn)

Xem thảo luận tại ĐÂY và ĐÂY

Tranh cãi xung quanh ước tính Beta nợ vay và công thức tính Beta không vay nợ

Tranh cãi xung quanh ước tính Beta nợ vay (Levered beta) và công thức tính Beta không vay nợ (Unlevered beta)

Người dịch: Admin Group Tôi học Thẩm định giá

(Vui lòng dẫn nguồn nếu sử dụng bản dịch của tôi)

Bài viết rất hay và sâu sắc của Clifford S. Ang, CFA Charterholder. Ông là Phó chủ tịch tại Compass Lexecon - một công ty tư vấn chuyên về ứng dụng kinh tế vào các vấn đề pháp lý. Ông chuyên về lĩnh vực thẩm định giá, tài chính doanh nghiệp, kế toán và đánh giá mức độ tổn thất. Ai nói sếp thì không mạnh về nghiệp vụ và ko chú ý các chi tiết nhỏ. Dường như các TĐV bên nước ngoài đều có nền tảng khoa học và học thuật rất mạnh mẽ, hiểu rất sâu sắc cái mà họ đang làm. 

Ngày trước đi học, tôi cũng thắc mắc tại sao lại có thể giả định Beta nợ vay (Debt beta) = 0, dường như có gì đó sai sai. Nếu Beta nợ vay = 0 thì Lãi suất cho vay sẽ bằng lãi suất phi rủi ro, điều này ko đúng trong thực tiễn. Thực tế hiện nay, chúng ta đều giả định Beta nợ vay = 0, thể hiện rõ nhất qua công thức tính Beta vay nợ (levered beta) và Beta không vay nợ (unlevered beta) trong Tiêu chuẩn 12 và các giáo trình Định giá doanh nghiệp.

Tạm dịch:

Vào ngày 8 tháng 7 năm 2016 Khi tái thẩm định Ý kiến ​​của Công ty Cổ phần Toàn cầu DFC (DFC Opinion), Tòa án Tiểu Bang Delaware cho rằng nên ước tính hệ số beta các khoản nợ của từng công ty riêng lẻ và trích dẫn cuốn Chi phí vốn của hai tác giả Pratt & Grabowski để lý giải cho việc tính betas nợ vay dựa trên xếp hạng tín dụng của công ty. [1] Ngoài ra, Tòa án cũng thông qua Công thức Hamada thay vì Công thức Fernandez để tính hệ số beta không vay nợ (Vietnam chúng ta hay gọi là Beta U) vì họ tin rằng Công thức Hamada “được chấp nhận rộng rãi, dễ hiểu và không bị tranh chấp về việc liệu nó có được tính toán đúng hay không.” [2] Như tôi giải thích dưới đây, việc sử dụng hai cách tiếp cận này có thể không phải là phương pháp tốt nhất cho những người hành nghề thẩm định giá.

Ước tính Beta nợ vay

Các vấn đề thực tế khiến việc ước tính nợ trực tiếp từ trái phiếu của công ty trở nên vô cùng khó khăn, nếu không muốn nói là không thể. Cụ thể, các công ty có thể phát hành nhiều trái phiếu và sự không đồng nhất của các trái phiếu đó có thể khiến việc xác định trái phiếu đại diện trở nên khó khăn. Ngoài ra, ngay cả khi một trái phiếu như vậy có thể được xác định, thị trường trái phiếu rất kém thanh khoản và việc tìm kiếm một khoảng giá đáng tin cậy cho một trái phiếu như vậy có thể là một thách thức. Thay vào đó, Tòa án tại DFC Opinion đề nghị sử dụng các beta nợ vay theo xếp hạng tín dụng được báo cáo trong Chi phí vốn của Pratt và Grabowski.

Trong cuốn sách đó, các tác giả ước tính các beta nợ bằng cách sử dụng "đường SML (Đường thị trường chứng khoán) với chi phí nợ vay đã điều chỉnh thuế" của Benninga-Sarig như sau:

trong đó R_D là chi phí nợ vay, R_F là lãi suất phi rủi ro β_D là beta nợ vay, R_M là tỷ suất lợi nhuận của thị trường và t là thuế suất doanh nghiệp. Công thức Benninga-Sarig được phát triển để đi đến cách tiếp cận giống như CAPM khi có các mức thuế khác nhau đối với nợ và vốn chủ sở hữu và phương pháp này, ngoài việc sửa đổi SML cho nợ vay, còn yêu cầu phương trình SML vốn chủ sở hữu được sửa đổi (tức là không còn sử dụng CAPM nữa) và điều chỉnh công thức beta không vay nợ (tức là bạn không thể sử dụng các công thức beta không vay nợ tiêu chuẩn, như được thảo luận dưới đây). [3] Do đó, các khoản nợ được báo cáo trong Chi phí vốn được tính theo cách không nhất quán với CAPM được sử dụng bởi những người hành nghề.

Hơn nữa, trong một ấn bản sau này của cuốn sách mô hình tài chính dựa trên Chi phí vốn, ngay cả tác giả cũng đặt câu hỏi về tính hữu ích của công thức mà ông đã phát triển. Cụ thể, Benninga viết:

"Mặc dù CAPM được điều chỉnh thuế phù hợp hơn với nền kinh tế có thuế, chúng tôi thú nhận rằng - với những điều không chắc chắn xung quanh chi phí tính toán vốn - sự khác biệt giữa CAPM cổ điển và CAPM được điều chỉnh thuế có thể không đáng để gặp rắc rối." [4]

Do đó, chúng ta phải xác định xem có bất kỳ lợi ích nào khi sử dụng công thức Benninga-Sarig hay không. Như một thử nghiệm đơn giản, tôi so sánh các beta nợ vay được báo cáo trong Sổ tay định giá Duff &; Phelps 2016, sử dụng cùng một công thức Benninga-Sarig như Chi phí vốn, nhưng sử dụng dữ liệu cập nhật cho bốn quý của năm 2015 với các beta nợ vay được tính bằng CAPM. [5] Để tăng tính nghiêm ngặt, tôi sử dụng hai proxy thị trường cho mô hình thị trường của mình: Chỉ số S&P 500 và chỉ số SPDR S&P 500 ETF. Tôi lấy dữ liệu giá cho hai proxy thị trường từ Yahoo Finance. Theo phương pháp luận trong Sổ tay định giá Duff &; Phelps, tôi sử dụng Barclays US Corp và HY Bond Indexes từ Morningstar Direct cho dữ liệu chỉ số trái phiếu theo xếp hạng tín dụng và các beta nợ vay được ước tính bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng tháng trong 05 năm. Kết quả xét nghiệm của tôi được báo cáo trong Bảng 1.

Như kết quả tại Bảng 1 cho thấy, hầu như không có sự khác biệt trong các beta được tính toán bằng cách sử dụng công thức Benninga-Sarig và CAPM. Do đó, dường như không có lợi ích thực tế nào khi sử dụng các beta nợ vay theo Benninga-Sarig thay vì CAPM để có thể bù đắp cần thiết do việc đi chệch khỏi CAPM và các công thức beta không vay nợ tiêu chuẩn. Hơn nữa, việc sử dụng CAPM mang lại lợi ích bổ sung là cho phép người hành nghề sử dụng một phương pháp nhất quán để tính toán cả beta vốn chủ sở hữu và nợ vay (tức là sử dụng cùng một khoảng thời gian và thời đoạn ước tính tỷ suất sinh lời).

Công thức beta không vay nợ theo Fernandez vs. Hamada

Tòa án tại DFC Opinion ủng hộ việc sử dụng Công thức Hamada để tính beta không vay nợ so với Công thức Fernandez vì họ cho rằng Công thức Hamada "được chấp nhận rộng rãi, dễ hiểu và không bị tranh cãi về việc liệu nó có được tính toán đúng hay không". [6] Quan sát này rất thú vị vì chỉ có một đầu vào phân biệt hai công thức. Để xem làm thế nào, lưu ý rằng công thức Fernandez là:

trong đó β_L là beta có vay nợ, β_U là beta không vay nợ,  β_D là beta nợ vay, t là thuế suất doanh nghiệp, D là giá trị nợ và E là giá trị vốn chủ sở hữu. [7] Nếu chúng ta giả định rằng β_D = 0, thì phương trình (1) trở thành

đây chính là Công thức Hamada. Do đó, câu hỏi quan trọng khi lựa chọn giữa hai công thức này là mức độ hợp lý của giả định rằng beta nợ vay của công ty bằng 0.

Vì ít nhất ba lý do, tôi cho rằng rất khó có khả năng nợ vay của một công ty sẽ có beta bằng 0, điều này ủng hộ việc sử dụng công thức phi đòn bẩy với beta nợ vay không bằng 0 như Công thức Fernandez. Đầu tiên, theo CAPM, một tài sản zero-beta dự kiến sẽ mang lại tỷ suất sinh lời phi rủi ro, nhưng các nhà đầu tư có thể sẽ không xem xét đầu tư vào nhiều hoặc bất kỳ khoản nợ doanh nghiệp nào nếu khoản nợ chỉ được kỳ vọng mang lại lãi suất phi rủi ro. Thứ hai, các nghiên cứu trước đây báo cáo beta nợ vay cho các danh mục xếp hạng rộng không bằng 0. Ví dụ, vào năm 1991, Cornell và Green đã xuất bản một bài báo báo cáo trái phiếu cao cấp có beta nợ vay là 0,25 và trái phiếu cấp thấp có beta nợ vay là 0,29 [8] và vào năm 2011, Groh và Gottschalg đã xuất bản một bài báo báo cáo trái phiếu cao cấp có beta là 0,296 và trái phiếu cấp thấp có beta là 0,410. [9] Thứ ba, như thể hiện trong Bảng 1, các beta nợ vay bất kể xếp hạng tín dụng không có khả năng bằng 0.

Kết luận:

Theo ý kiến của DFC, Tòa án ngầm đề nghị sử dụng 2 cách trên: Công thức Benninga-Sarig để ước tính Beta các khoản nợ vay và công thức Hamada để tính hệ số beta không vay nợ. Như đã nói ở trên, beta của các khoản nợ vay được ước tính theo công thức Benninga-Sarig yêu cầu sử dụng một đường Thị trường chứng khoán khác và công thức tính hệ số beta không vay nợ, nhưng kết quả cuối cùng giống beta nợ vay được ước tính theo CAPM. Chúng tôi đã chỉ ra rằng công thức Hamada chính là công thức Fernandez khi bạn giả định beta nợ vay bằng 0, nhưng việc giả định beta nợ vay bằng 0 trong công thức Hamada là không phù hợp với thực tế. Vì vậy, cả 2 cách tiếp cận này không phải là phương pháp tính tốt nhất (best practice) cho các thẩm định viên.

------

[1] Công thức này xuất hiện trong nghiên cứu năm 2004 của Fernandez [“The Value of Tax Shields Is Not Equal to the Present Value of Tax Shields,” Journal of Financial Economics 73, p. 145–165]. Tuy nhien, công thức của Fernandez xuất phát từ hệ số beta đa nhân tố dựa trên mô hình CAPM trong một nghiên cứu năm 1982 của Yagill [“On Valuation, Beta, and the Cost of Equity Capital: A Note,” The Journal of Financial and Quantitative Analysis 17, pp. 441–449].

[2] Benninga, S. and O. Sarig. 2003. “Risk, Returns, and Values in the Presence of Differential Taxation.” Journal of Banking & Finance 27, pp. 1123–1138. 

***

English Version:

Estimating Debt Betas and Beta Unlevering Formulas

Posted date: February 08, 2017

Use of Benninga-Sarig to Estimate Debt Betas in a Valuation Engagement

In the July 8, 2016 In re Appraisal of DFC Global Corp. Opinion (DFC Opinion), the Court of Chancery of the State of Delaware suggested that debt betas should be estimated for individual companies and it cited Pratt and Grabowski’s Cost of Capital as a source for debt betas based on the firm’s credit rating. In addition, the Court also adopted the Hamada Formula over the Fernandez Formula to unlever betas because it believed the Hamada Formula “is widely accepted, readily understood, and not subject to dispute about whether it is properly calculated.” In this article, Clifford Ang critiques these two approaches and argues these two approaches may not be the best practice for valuation practitioners.

In the July 8, 2016 In re Appraisal of DFC Global Corp. Opinion (DFC Opinion), the Court of Chancery of the State of Delaware suggested that debt betas should be estimated for individual companies and it cited Pratt and Grabowski’s Cost of Capital as a source for debt betas based on the firm’s credit rating.[1]  In addition, the Court also adopted the Hamada Formula over the Fernandez Formula to unlever betas because it believed the Hamada Formula “is widely accepted, readily understood, and not subject to dispute about whether it is properly calculated.”[2]  As I explain below, using these two approaches may not be the best practice for valuation practitioners.

Estimating Debt Betas

Practical issues make estimating debt betas directly from the firm’s bonds extremely challenging, if not impossible.  Specifically, firms may issue many bonds and the heterogeneity of those bonds may make identification of a representative bond difficult.  In addition, even if such a bond could be identified, the bond markets are very illiquid and finding a reliable price series for such a bond could prove challenging.  As an alternative, the Court in the DFC Opinion suggested using debt betas by credit rating reported in Pratt and Grabowski’s Cost of Capital.  

In that book, the authors estimate debt betas using the Benninga-Sarig “tax adjusted cost of debt SML [Security Market Line],” which is     

where R_D is the cost of debt, R_F is the risk-free rate, β_D is the debt beta, R_M is the return on the market, and t is the corporate tax rate.  The Benninga-Sarig formula was developed to arrive at a CAPM-like approach when there are different tax rates for debt and equity and this methodology, in addition to modifying the SML for debt, also requires a modified equity SML equation (i.e., you are no longer using the CAPM) and a modified beta unlevering formula (i.e., you cannot use the standard beta unlevering formulas, such as those discussed below).[3]  As a consequence, the debt betas reported in Cost of Capital are calculated in a manner that is inconsistent with the CAPM that is used by practitioners.

Moreover, in a later edition of the financial modeling book relied upon in the Cost of Capital, even the author questions the usefulness of the formula he developed.  Specifically, Benninga writes:

“Although the tax-adjusted CAPM is more consistent with an economy with taxation, we confess that—given the uncertainties surrounding cost of capital computations—the difference between the classic CAPM and the tax-adjusted CAPM may not be worth the trouble.”[4]

Therefore, we have to determine whether there are any benefits to using the Benninga-Sarig formula.  As a simple test, I compare the debt betas reported in the Duff & Phelps 2016 Valuation Handbook, which uses the same Benninga-Sarig formula as the Cost of Capital but using updated data for the four quarters of 2015 against debt betas calculated using the CAPM.[5]  For robustness, I use two market proxies for my market model: S&P 500 Index and the SPDR S&P 500 ETF.  I obtain price data for the two market proxies from Yahoo Finance.  Following the methodology in the Duff & Phelps Valuation Handbook, I use the Barclays U.S. Corp and HY Bond Indexes from Morningstar Direct for the bond index data by credit rating and the debt betas are estimated using five years of monthly returns.  The results of my test are reported in Table 1.

As Table 1 shows, there is virtually no difference in the calculated betas using the Benninga-Sarig formula and the CAPM.  Therefore, there appears to be no practical benefit to using the Benninga-Sarig debt betas over the CAPM that would offset the need to deviate from the CAPM and standard beta unlevering formulas.  Moreover, using the CAPM gives the added benefit of allowing the valuation practitioner to use a consistent methodology to calculate both the equity and debt betas (i.e., using the same return interval and estimation period).

Fernandez vs. Hamada Unlevering Beta Formulas

The Court in the DFC Opinion favored the use of the Hamada Formula to unlever debt betas over the Fernandez Formula because it opined that the Hamada Formula “is widely accepted, readily understood, and not subject to dispute about whether it is properly calculated.”[6]  This observation is interesting because only one input differentiates the two formulas.  To see how, note that the Fernandez formula is

where β_L is the levered beta, β_U is the unlevered beta, β_D is the debt beta, t is the corporate tax rate, D is the value of debt, and E is the value of equity.[7]  If we assume that β_D = 0, then Eq. (1) becomes

which is the Hamada Formula.  Therefore, the important question when choosing between these two formulas boils down to how reasonable is an assumption that the firm’s debt beta is equal to zero.

For at least three reasons, I argue it is highly unlikely that a firm’s debt would have a beta of zero, which supports the use of an unlevering formula that incorporates a non-zero debt beta such as the Fernandez Formula.  First, based on the CAPM, a zero-beta asset is expected to yield the risk-free rate of return, but investors will likely not consider investing in many, or any, corporate debt if the debt were only expected to yield the risk-free rate.  Second, prior studies report debt betas for broad ratings categories that are not equal to zero.  For example, in 1991, Cornell and Green published a paper that reported high-grade bonds have a debt beta of 0.25 and low-grade bonds have a debt beta of 0.29[8] and, in 2011, Groh and Gottschalg published a paper that reported high-grade bonds have a beta of 0.296 and low-grade bonds have a beta of 0.410.[9]  Third, as shown in Table 1, debt betas regardless of credit ratings are unlikely to equal zero.

Summary

In the DFC Opinion, the Court implicitly suggested the use of two procedures: the Benninga-Sarig formula to estimate debt betas and the Hamada formula to unlever betas.  As shown above, debt betas estimated using the Benninga-Sarig formula require the use of a different Security Market Line and beta unlevering formula, but the ultimate results are virtually identical to debt betas estimated using the CAPM.  We also showed that the Hamada formula is the Fernandez formula when you assume a debt beta of zero, but the zero debt beta assumption required by the Hamada formula unlikely holds in practice.  Therefore, using these two approaches may not be the best practice for valuation practitioners.

* Vice President at Compass Lexecon. E-mail: cang@compasslexecon.com. Opinions expressed herein are solely those of the author and are not opinions of Compass Lexecon or its other employees.

[1] DFC Opinion note 144.

[2] DFC Opinion at 33.

[3] Benninga, S. and O. Sarig. 2003. “Risk, Returns, and Values in the Presence of Differential Taxation.” Journal of Banking & Finance 27, pp. 1123–1138.

[4] Benninga, S. 2014. Financial Modeling, 4^th ed. MIT Press, p. 98.

[5] Consistent with what is typically done in practice, I estimate betas using a market model of the form: R_D = a + b * R­_M.

[6] DFC Opinion at 33.

[7] This formula appeared in a published article in 2004 by Fernandez [“The Value of Tax Shields Is Not Equal to the Present Value of Tax Shields,” Journal of Financial Economics 73, p. 145–165]. However, the form of the Fernandez Formula has been derived from beta factors based on the CAPM in a published article in 1982 by Yagill [“On Valuation, Beta, and the Cost of Equity Capital: A Note,” The Journal of Financial and Quantitative Analysis 17, pp. 441–449].

[8] Cornell, B. and K. Green. 1991. “The Investment Performance of Low-Grade Bond Funds.” The Journal of Finance 46, pp. 29–48, at p. 34.

[9] Groh, A. and O. Gottschalg. 2011. “The Effect of Leverage On the Cost of Capital of U.S. Buyouts.” Journal of Banking & Finance 35, pp. 2099–2110, at p. 2019.