Mô hình CAPM 5 nhân tố của Fama - French: Tại sao nhiều hơn không phải lúc nào cũng tốt hơn ?

MÔ HÌNH CAPM 5 NHÂN TỐ CỦA FAMA-FRENCH: TẠI SAO NHIỀU HƠN KHÔNG PHẢI LÚC NÀO CŨNG TỐT HƠN ?

Người dịch: Admin Group Tôi học Thẩm định giá

(Nội dung bài viết hơi chuyên sâu một chút, dành cho những ai quan tâm tới tỷ suất chiết khấu. Đây là một trong số nhiều bài đọc bắt buộc mà mình yêu cầu học viên phải đọc trong khóa học của mình)

Năm 2015, Fama và French đã mở rộng mô hình 3 nhân tố ban đầu của họ bằng cách thêm hai nhân tố. Chúng ta nghĩ gì về điều này?

Ba chuyên gia Robeco về định giá tài sản thực nghiệm đưa ra quan điểm. Họ thừa nhận những đóng góp lớn trước đây của Fama và French cho lý thuyết tài chính và vì vậy họ đã rất quan tâm nghiên cứu bài báo mới này. Tuy nhiên, cuộc tranh luận vẫn tiếp tục - họ có quan điểm chỉ trích về mô hình mới được đề xuất.

Người đoạt giải Nobel Eugene Fama và Kenneth French đã phát triển mô hình 5 nhân tố để mô tả lợi nhuận cổ phiếu bằng cách thêm hai nhân tố mới vào mô hình 3 nhân tố cổ điển (1993) của họ. Mô hình CAPM 3 nhân tố bao gồm: rủi ro thị trường, quy mô và giá trị. Hiệu ứng quy mô là việc các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ sẽ đem lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với các cổ phiếu có vốn hóa lớn, và đã được phát hiện là tồn tại trong giai đoạn 1963-1990. Hiệu ứng giá trị là suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu có P/B thấp so với cổ phiếu có P/B cao.

Fama và French hiện đã bổ sung thêm biến "khả năng sinh lời" (cổ phiếu có khả năng sinh lời cao từ hoạt động kinh doanh sẽ đem lại lợi suất tốt hơn) và yếu tố đầu tư (cổ phiếu của các công ty có tổng tài sản tăng trưởng cao có lợi nhuận dưới mức trung bình). Cả hai nhân tố mới đều là những ví dụ cụ thể về những gì thường được gọi là nhân tố chất lượng (quality factor). Bài báo 'Mô hình định giá tài sản năm nhân tố' được xuất bản trên Journal of Financial Economics vào tháng 4 năm 2015. Chúng tôi đã hỏi ba chuyên gia Robeco, những người gần đây đã xuất bản một bài báo nghiên cứu về chủ đề này trên Journal of Portfolio Management, họ nghĩ gì về mô hình mới. Pim van Vliet , Giám đốc danh mục đầu tư vốn cổ phần, David Blitz, Trưởng phòng Nghiên cứu định lượng và Matthias Hanauer, Nhà nghiên cứu định lượng, đã thảo luận về các hàm ý này.

THÊM NHIỀU YẾU TỐ HƠN CÓ NHỮNG NHƯỢC ĐIỂM

Van Vliet xem việc bổ sung thêm hai nhân tố chất lượng là một sự thay đổi lớn so với mô hình cũ. ”Nếu bạn loại trừ rủi ro thị trường, mô hình mới sẽ tăng gấp đôi số yếu tố lên thành bốn yếu tố. Tất cả những yếu tố này tương tác với nhau, điều này khiến cho việc nắm bắt tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu trở nên khó khăn hơn ”.

David Blitz cũng chỉ trích về cách tiếp cận nghiên cứu thực nghiệm. “Cách tiếp cận này thậm chí có thể được coi là một hình thức suy luận hiển nhiên đúng, bởi vì họ sử dụng năm yếu tố để giải thích lợi nhuận của năm yếu tố tương tự”.

Do đó, hai yếu tố mới (khả năng tạo ra lợi nhuận và đầu tư) được sử dụng để giải thích hiệu suất của chính chúng. Tôi sẽ thích nó hơn nếu họ chỉ ra rằng chỉ một số yếu tố có thể được sử dụng để giải thích hiệu suất của nhiều yếu tố được tìm thấy trong bài báo. Họ làm điều này trong nghiên cứu tiếp theo, nhưng nó phải là cơ sở cho việc nghiên cứu của họ.

NHỮNG GÌ HỌ ĐỂ LẠI LÀ MỘT ĐIỀU BẤT NGỜ

Van Vliet ngạc nhiên hơn bởi những yếu tố mà họ không đưa vào mô hình. “Mô hình mới vẫn bỏ qua hiệu ứng theo đà (momentum), trong khi yếu tố này được chấp nhận rộng rãi trong giới học thuật và đã tồn tại được 20 năm”.

Họ cũng bỏ qua yếu tố biến động thấp (low volatility factor), mặc dù đối với Blitz thì đây không phải là một bất ngờ lớn. Ông nói: “Có một lý do thực tế để loại trừ nó, bởi vì không dễ kết hợp với yếu tố rủi ro thị trường trong mô hình ba yếu tố. “Yếu tố thị trường, tương tự như hệ số beta của mô hình định giá tài sản vốn, vẫn giả định lợi nhuận cao hơn cho rủi ro cao hơn, trong khi yếu tố biến động thấp sẽ giả định ngược lại. Một cách tiếp cận thay thế sẽ là loại bỏ hoàn toàn yếu tố thị trường, nhưng họ đã không chọn bước đi triệt để hơn này ”.

Blitz cho rằng Fama và French đã quá nhanh khi thêm hai yếu tố vào. “Hai yếu tố mới mà họ đã thêm vào là những khám phá tương đối gần đây và việc nghiên cứu các yếu tố này ở các thị trường khacs nhau và khoảng thời gian khác nhau vẫn còn bị hạn chế.”

Hanauer nói rằng một định nghĩa khác về hai yếu tố liên quan đến chất lượng có thể phù hợp hơn. Ông nói: “Họ đã thêm hai yếu tố vào nhưng không rõ tại sao họ lại chọn những định nghĩa chính xác này. “Theo tôi, định nghĩa về gross profitability do Robert Novy-Marx đưa ra sẽ là một lựa chọn tự nhiên.”

Blitz cho rằng thêm hai yếu tố là một bước tiến lớn, nhưng ở một khía cạnh nào đó, đó chỉ là cải thiện khiêm tốn. “Trong bài báo AQR, 'quality minus junk' (Người dịch - chiến lược bán khống cổ phiếu rác và nắm giữ cổ phiếu chất lượng), hai mươi biến chất lượng cơ bản được sử dụng, chỉ hai trong số đó được Fama và French lựa chọn. Tại sao chọn hai thay vì hai mươi? Tại sao lại chọn hai biến cụ thể đó? Rất nhiều câu hỏi vẫn chưa được giải đáp ”. Đừng hiểu sai ý tôi, anh ấy nói thêm. “Tôi không phản đối hai biến phụ này, nhưng tại sao họ lại cho chúng một ưu tiên đặc biệt bằng cách đưa chúng vào một mô hình, trong khi một loạt các biến khác cũng có sẵn?”

Theo Hanauer, hai yếu tố chất lượng mâu thuẫn với những phát hiện trước đó của Fama và French. “Trong bài báo năm 2008, mổ xẻ các điểm bất thường, họ đã tuyên bố rằng sự bất thường về tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lời kém mạnh mẽ hơn. Tuy nhiên, trong mô hình 5 nhân tố, họ sử dụng chính xác biến tăng trưởng tài sản này trong hệ số đầu tư của mình.

Ý KIẾN VỀ CÁC HÀM Ý CHÍNH

Ba chuyên gia được phân chia về hàm ý chính của mô hình 5 nhân tố. Blitz gợi ý rằng Fama và French có thể đã xa rời niềm tin kiên định trước đây của họ vào thị trường hiệu quả, nơi mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận là tuyến tính và thuận chiều.

“Mô hình ba yếu tố vẫn phù hợp với niềm tin này, bởi vì họ coi quy mô và giá trị là các yếu tố rủi ro, giống như rủi ro thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn. Nhưng bây giờ họ thậm chí không bận tâm đến việc làm thế nào để hai yếu tố chất lượng mới phù hợp với khung phân tích cũ của họ, hoặc liệu có những giải thích hành vi cho những yếu tố này hay không ”.

Hanauer thực sự nhìn thấy một khía cạnh sáng sủa của mô hình mới. "Bất chấp tất cả những lời chỉ trích, bài báo vẫn lấp đầy một khoảng trống trong học thuật về hai yếu tố chất lượng này." Van Vliet nói rằng Fama và French đã làm rất tốt với mô hình ban đầu năm 1993 của họ trong việc giảm thiểu số lượng các yếu tố được đề xuất trong nhiều bài báo khác nhau vào những năm 1980. “Và bây giờ họ đã thêm hai cái nữa. Những yếu tố bổ sung này sẽ cung cấp một số gợi ý đáng suy ngẫm trong những năm tới."

(Nguồn: Robeco.com)

---------

1. Fama, E., and K. French. “A Five-Factor Asset Pricing Model.” Journal of Financial Economics, 116 (2015), pp. 1-22.

Working Paper (September 2014) available at SSRN (free download)

2. Fama, E., and K. French. “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds.” Journal of Financial Economics, 33 (1993), pp. 3-56.

3. Novy-Marx, R. “The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium.” Journal of Financial Economics 108(1), 2013, 1-28

4. Fama, E., and K. French. “Dissecting Anomalies.” Journal of Finance, (August 2008), pp. 1653-1678. Working Paper (June 2007) available at SSRN (free download)

5. Fama, Blitz, David and Hanauer, Matthias X. and Vidojevic, Milan and van Vliet, Pim, Five Concerns with the Five-Factor Model (November 1, 2016). Available at SSRN (free download)