Lời nói dối của đất: Bằng cách nào và tại sao đất bị định giá thấp (Kỳ 1)

 Lời nói dối của đất: Bằng cách nào và tại sao đất bị định giá thấp

bởi Michael Hudson

Dịch bởi: Hocthamdinhgia.blogspot.com

Giáo sư Hudson, tác giả và chuyên gia về lịch sử kinh tế, kế toán thu nhập quốc dân và phân tích dòng tiền của các nhà tài chính hàng đầu Phố Wall, là Chủ tịch Viện Nghiên cứu Xu hướng Kinh tế Dài hạn, New York. Bài luận này đã hình thành cơ sở cho một hội thảo chuyên đề tại Viện Bất động sản của Đại học New York vào ngày 25 tháng 10 năm 2001, do Quỹ Robert Schalkenbach đồng tổ chức và dựa trên nghiên cứu trước đó đã được thực hiện cho Quỹ.

Biến lợi nhuận từ giá trị đất đai thành lãi vốn

Bạn có thể tưởng rằng loại tài sản lớn nhất ở Mỹ là nhà máy công nghiệp và máy móc. Trên thực tế, bảng cân đối kế toán hàng năm của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ cho thấy bất động sản là tài sản lớn nhất của nền kinh tế, hai phần ba tài sản của Hoa Kỳ và hơn 60% là đất đai, tùy thuộc vào phương pháp định giá.

Hầu hết các khoản lãi vốn là lợi nhuận từ giá trị đất đai. Điều mà những tay chơi lớn mong muốnkhông chỉ là lợi nhuận từ việc cho thuê - vốn bị đánh thuế như thu nhập thông thường, mà là lãi vốn - thu nhập bị đánh thuế ở mức thấp hơn. Để được hưởng lợi nhiều nhất có thể từ bong bóng bất động sản ngày nay với giá trị đất đai tăng nhanh, họ cầm cố (pledge) thu nhập từ tiền thuê bất động sản để trả lãi của khoản nợ vay cho càng nhiều tài sản càng tốt sao cho số tiền tự có mà họ phải bỏ ra để mua càng ít càng tốt. Sau khi trả hết cho người cho vay cầm cố, họ bán tài sản và mang về "tiền lãi vốn (capital gain)".

Sự tăng giá này thực chất là một “lợi nhuận từ đất (land gain)”, nghĩa là không phải từ việc cung cấp vốn khởi nghiệp cho các doanh nghiệp mới, mà là từ việc tạo ra một tài sản đang tăng giá đã có sẵn, đó là đất đai. Giá trị của nó tăng lên do các khu vực lân cận được nâng cấp, tiền thế chấp dồi dào và việc tái quy hoạch (rezoning) thuận lợi từ đất nông nghiệp ở những vùng ngoại ô thành phố cho đến quy hoạch vùng trung tâm để tạo ra các khu dân cư có thu nhập cao. Khoản lãi vốn tiềm năng có thể thu được là khổng lồ. Đó là lý do tại sao các nhà phát triển BĐS (hay chủ đầu tư BĐS – developer) sẵn sàng trả cho các bên cho vay thế chấp phần lớn thu nhập từ tiền thuê, thường là tất cả.

Tất nhiên, việc đầu tư phần lớn thu nhập thặng dư và của cải vào đất đai đã diễn ra từ thời cổ đại, và việc cầm cố đất đai để trả nợ ("thế chấp nhà cửa") thường dẫn đến việc chủ nợ tịch thu hoặc buộc phải bán trong điều kiện túng quẫn. Ngày nay, vay mượn để mua đất là một cách để trở nên giàu có - trước khi bong bóng đất nổ tung. Khi các nền kinh tế trở nên giàu có hơn, phần lớn thặng dư của họ vẫn được dùng để mua bất động sản, cả vì ưu thế và vì dòng thu nhập cho thuê của nó tăng lên khi xã hội thịnh vượng hơn. Đó là lý do tại sao những người cho vay nhận thấy bất động sản là tài sản thế chấp được lựa chọn.

Hầu hết những người mới lọt vào danh sách những người giàu nhất của Forbes hoặc Fortune đều bao gồm các tỷ phú bất động sản, hoặc các cá nhân đến từ các ngành công nghiệp nhiên liệu và khoáng sản hoặc các công ty độc quyền tự nhiên. Những người không được thừa hưởng vận may của gia đình đã có được sự giàu có của họ bằng cách vay tiền để mua những tài sản có sự tăng vọt về giá trị. Đất đai có thể không phải là một yếu tố sản xuất, nhưng nó cho phép người sở hữu khẳng định quyền sở hữu và quyền lợi, tức là thu nhập của người cho thuê dưới các hình thức cho thuê và lợi suất.

Trong hơn 40 năm qua, tôi tập trung nghiên cứu các yếu tố làm tăng hoặc giảm giá bất động sản chung của quốc gia - thu nhập tăng và mức tiết kiệm, lãi suất thay đổi và nguồn cung cấp tín dụng thế chấp của khu vực tài chính, cũng như những thay đổi trong luật thuế và các quy tắc định hình thị trường liên quan. Công việc này là trở ngại đối với các ngân hàng Phố Wall và các nhà đầu tư tổ chức do không có dữ liệu đáng tin cậy về giá trị của đất đai và các công trình trên đất. Các số liệu thống kê chính thức về bất động sản trên toàn quốc cho thấy rằng một sự bất cân xứng được thúc đẩy bởi động cơ chính trị đang diễn ra trong nền kinh tế, mang lại lợi ích cho bất động sản, mà tôi sẽ cố gắng chỉ ra ngay bây giờ.

Giấu bữa trưa miễn phí

BAUDELAIRE (một nhà thơ lớn ở Pháp) từng nói rằng ma quỷ chiến thắng tại những nơi mà chúng thuyết phục được con người tin rằng rằng chúng không tồn tại. Các ngành Tài chính, Bảo hiểm và Bất động sản (FIRE) dường như đã áp dụng một triết lý tử tế rằng những gì không được định lượng và báo cáo sẽ vô hình (invisible) trong mắt người thu thuế, vì vậy họ đã để lại phần lớn cầm cố cho tín dụng thế chấp và được trả dưới dạng lãi suất. Điều này dường như đã hoạt động. Đối với các nhà lý thuyết hàn lâm cũng vậy, khi tập trung vào thế giới giả thuyết cụ thể của riêng họ, độ lớn của tiền thuê đất (land rent – địa tô) và lãi từ tăng giá đất (land-price gains) đã trở nên vô hình. Nhưng với các nhà đầu tư thì không. Họ chọn một bất động sản có giá trị địa điểm tăng nhanh hơn lãi suất phải trả và họ muốn tránh xa các khoản thu nhập từ vốn nhân tạo (man-made capital) - chẳng hạn như sự cải tiến (improvements). Đó chỉ là những khoản thu nhập kiếm được, không phải là "bữa trưa miễn phí" mà họ nhận được từ việc tăng giá trị đất đai.

Các nhà kinh tế học của Trường phái Chicago khẳng định rằng không tồn tại bữa trưa miễn phí. Nhưng khi bắt đầu nhìn vào bề mặt của số liệu thống kê thu nhập quốc dân và bảng cân đối tài sản và nợ phải trả quốc gia, người ta có thể thấy rằng các nền kinh tế hiện đại đều hướng tới việc làm sao để có được bữa trưa miễn phí. Tuy nhiên, để thúc đẩy nhanh chóng đạt được bữa trưa miễn phí này, sẽ hữu ích nếu phần còn lại của thế giới không thấy rằng không ai có thể nhận được điều gì đó mà không phải bỏ ra thứ gì - cái mà các nhà kinh tế học cổ điển gọi là thu nhập trời cho (unearned income), đặc trưng nhất là dưới hình thức địa tô (land rent). Bạn bắt đầu bằng cách sử dụng một phương pháp định giá thấp hơn thu nhập thực tế mà đất đai tạo ra. Đây là cách nó được thực hiện.

 Hai phương pháp định giá

Bất động sản được định giá theo hai cách. Cả hai đều bắt đầu bằng cách ước tính giá trị thị trường của BĐS.

• Cách tiếp cận phần đất còn lại (the land-residual approach) bằng cách trừ giá trị của công trình xây dựng ra khỏi giá trị tổng thể, phần còn lại nhận được chính là giá trị của đất. Giá trị của công trình có thể được ước tính dựa trên chi phí thay thế của chúng (thường tạo ra ước tính rất cao, để lại phần giá trị còn lại của đất nhỏ hơn) hoặc giá trị khấu hao của chúng (đưa ra ước tính giá trị công trình thấp phi thực tế, vì bảo trì và sửa chữa làm giảm sự xuống cấp do hao mòn của hầu hết các tòa nhà). Sử dụng phương pháp giá trị khấu hao sẽ cho giá trị còn lại của đất cao hơn. Cục Dự trữ Liên bang gần đây đã thử nghiệm một phương pháp trung gian kết hợp để định giá các tòa nhà trên cơ sở "chi phí lịch sử" của chúng.
• Cách tiếp cận giá trị công trình còn lại (the building-residual approach) bắt đầu bằng cách định giá đất và coi phần còn lại sau khi lấy giá trị BĐS trừ đi giá đất đại diện cho giá trị của công trình. Bước đầu tiên của phương pháp này là xây dựng bản đồ giá trị đất đai cho quận hoặc thành phố. Điều này hiển thị các đường bao khá mịn cho các giá trị đất. Lớp phủ sẽ hiển thị các biến thể phân vùng. Hầu hết các biến thể về giá bất động sản xung quanh bản đồ chuẩn hóa này sẽ dành cho các cấu trúc, cùng với một thành phần "lỗi và thiếu" khá lớn. Cách tiếp cận này hiếm khi được sử dụng, và hầu hết các giá trị đất được định giá thay đổi đáng kể giữa các thửa đất này sang thửa đất khác. Vấn đề đặc biệt rõ ràng trong trường hợp các bãi đậu xe hoặc "người đóng thuế" một tầng, tức là các tòa nhà rẻ tiền trong các khu phố được xây dựng nhiều. Mục đích của họ chỉ đơn giản là được cho thuê với số tiền đủ để chi trả hóa đơn thuế bất động sản, chứ không phải để tối đa hóa giá trị kinh tế hiện tại của vị trí.

Lưu ý rằng phương pháp định giá trị đất còn lại của Fed không thừa nhận khả năng bản thân đất có thể tăng giá. Giá trị vị trí xuất hiện dưới dạng phái sinh thụ động, không phải là động lực. Tuy nhiên, các khu đất trống hoặc thấp tầng có xu hướng định giá cao hơn (trong nhiều trường hợp, thậm chí cao hơn rất nhiều) các bất động sản được cải thiện xung quanh chúng. Do đó, sự tăng giá này không thể là do chi phí xây dựng tăng. Nếu mọi bất động sản trong nước đều được xây dựng vào năm ngoái, vấn đề sẽ khá đơn giản. Giá mua đất và chi phí xây dựng sẽ được ghi nhận và cộng vào giá trị bất động sản. Nhưng nhiều công trình đã được xây dựng từ rất lâu trước đó, chẳng hạn từ thế kỷ 19. Làm sao chúng ta quyết định giá trị của công trình đã thay đổi bao nhiêu so với giá trị tổng thể của bất động sản?

Cục Dự trữ Liên bang nhân chi phí ban đầu của tòa nhà với sự gia tăng của chỉ số giá xây dựng kể từ khi hoàn thành. Hàm ý là khi bất động sản được bán với giá cao hơn (điều này thường xảy ra), đó là do bản thân tòa nhà đã tăng giá trị, chứ không phải do đất đai tăng giá. Tuy nhiên, nếu BĐS phải được bán với giá thấp hơn, họ lại đổ nguyên nhân là do giá đất giảm.

Nếu đồng ý rằng bất kỳ lời giải thích nào về mối quan hệ đất đai/công trình xây dựng phải đối xứng qua các thời kỳ bùng nổ và phá sản, thì cùng một phương pháp định giá sẽ có thể giải thích sự suy giảm cũng như sự gia tăng giá trị tài sản. Phương pháp luận phải thống nhất và nhất quán nhất có thể. Theo đó, tôi muốn nói rằng đất đai tương tự nên được định giá ở một mức giá đồng nhất, và các tòa nhà có giá trị tương đương nên được định giá tương ứng.

Nếu hai tiêu chí này được chấp nhận, thì tôi tin rằng các nhà kinh tế sẽ coi các công trình là phần còn lại chứ không phải đất. Tuy nhiên, điều ngược lại thường được thực hiện.

Kỳ 2: Làm thế nào đất có giá trị âm ? 

Định giá khoản phải thu

 Mấy hôm trước, có một học viên hỏi tôi về đề thi môn Xác định giá trị doanh nghiệp (Kỳ thi thẻ Thẩm định viên về giá năm 2022). Trong đó có nội dung thẩm định giá giá trị khoản phải thu trên Bảng Cân đối kế toán như sau:

"Khoản phải thu ngắn hạn là 50 tỷ đồng. Chắc chắn thu được 20 tỷ đồng, khoản phải thu không có khả năng thu hồi 15 tỷ đồng, số còn lại xác suất thu được là 70%".

Nội dung này khá giống đề thi thẻ môn Xác định GTDN năm 2018. Tôi có hỏi xem các bạn làm thế nào thì hầu hết mọi người đều tính như sau:

+ Khoản phải thu chắc chắn thu được = 20 tỷ đồng

+ Số còn lại trên sổ sách = 50 tỷ - 15 tỷ (không thu được) - 20 tỷ (chắc chắn thu được) = 15 tỷ đồng.

+ Số còn lại sau khi đánh giá lại = 70% * 15 = 10,5 tỷ đồng. 

+ Khoản phải thu sau khi đánh giá lại = 20 tỷ (chắc chắn thu được) + 10,5 tỷ (số còn lại) = 30,5 tỷ.

Tôi cho rằng các bạn đang có sự nhầm lẫn giữa "Xác suất thu được là 70%" và "Chắc chắn thu được 70% (còn 30% không thu hồi được).

Đây là 2 vấn đề khác hẳn nhau.

Nếu như ta nói "chắc chắn thu hồi được 70%" của 15 tỷ, thì giá trị khoản phải thu này sẽ là 

70% * 15 tỷ = 10,5 tỷ

Đây là một con số chắc chắn.

Nhưng nếu đề bài cho "Xác suất thu được là 70%". Điều đó có nghĩa là có 2 khả năng xảy ra:

• Bạn thu hồi được nguyên vẹn 15 tỷ, xác suất kịch bản này là 70%.
• Bạn thu hồi được 0 tỷ, xác suất kịch bản này là 30%.

Như vậy, giá trị kỳ vọng (expected value) nhận được sẽ là:

E(V) = 70% * 15 + 30% *0 = 10,5 tỷ

Đây chỉ là con số kỳ vọng (expected value), nghĩa là giá trị thực tế bạn nhận được không phải là 10,5 tỷ mà là hoặc 15 tỷ, hoặc trắng tay.

Theo đúng nguyên lý tài chính cơ bản, 1 đồng chắc chắn có giá trị hơn 1 đồng rủi ro. Một người ghét rủi ro sẽ chọn phương án chăc chắn thay vì chọn phương án rủi ro có cùng giá trị kỳ vọng. Muốn họ từ bỏ phương án chắc chắn để chọn phương án rủi ro (hoặc 15 tỷ, hoặc trắng tay) thì phải bù cho họ một phần bù rủi ro. Tức là ta phải quy đổi 10,5 tỷ không chắc chắn về giá trị tương đương chắc chắn (certainty equivalent), một cách thường được sử dụng là thực hiện chiết khấu (các bạn thử đoán xem trường hợp này ta dùng tỷ suất chiết khấu là bao nhiêu). Bạn hình dung đơn giản, giả sử khoản phải thu này có tính thanh khoản hoàn hảo, có thể chuyển thành tiền ngay lập tức. Liệu bạn có thể bán khoản phải thu này trên thị trường với giá 10,5 tỷ không ? Một người mua điển hình có sẵn lòng bỏ ra 10,5 tỷ để mua 1 cơ hội may rủi, hoặc được 15 tỷ, hoặc trắng tay ? Không. Họ sẽ trả giá thấp hơn giá trị kỳ vọng 10,5 tỷ (thấp chừng nào thì tùy thuộc vào mức độ ghét rủi ro của NĐT điển hình, hay nói quen thuộc hơn là phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu thị trường cho loại rủi ro đó). 

Nguồn: Lựa chọn trong điều kiện không chắc chắn (ĐH Fulbright)

Ví dụ này cũng giống với trường hợp NĐT cân nhắc giữa 2 tài sản:

• Tài sản A là tài sản phi rủi ro có giá là 10 tỷ, chắc chắn mang lại thu nhập sau 1 năm là 20 tỷ
• Tài sản B là tài sản rủi ro, có thể mang lại thu nhập hoặc 40 tỷ (xác suất 50%) hoặc trắng tay (xác suất 50%). Thu nhập kỳ vọng (expected income) của B cũng là 40*50% = 20 tỷ.

Rõ ràng 1 nhà đầu tư ghét rủi ro điển hình sẽ lựa chọn phương án bỏ 10 tỷ để nhận về 20 tỷ chắc chắn hơn là phương án bỏ 10 tỷ để nhận về 20 tỷ không chắc chắn (hoặc 40, hoặc zero). Vì vậy, giá của tài sản B phải có giá thấp hơn 10 tỷ (tỷ suất chiết khấu cao hơn).

Điều này tương tự với câu hỏi về Khoản phải thu ở trên. Giá trị khoản phải thu có xác suất thu được 70% sẽ không phải là 10,5 tỷ, mà phải là 1 con số nào đó nhỏ hơn (nhỏ hơn bao nhiêu thì tùy vào giá trị thị trường của rủi ro, tức là phải chiết khấu ở tỷ suất phù hợp)

-----

Đây là phần giải thích thêm về Choice under uncertainty cho bạn nào muốn hiểu sâu:

Chúng ta nhớ lại đồ thị thái độ của NĐT đối với rủi ro như sau:

Đồ thị đầu tiên (từ trái qua) là đồ thị của người ghét rủi ro - risk averse individual (hầu hết chúng ta đều là người ghét rủi ro). Trục tung là giá trị thu nhập mang lại, trục hoành là độ thỏa dụng, ngôn ngữ bà ngoại là "độ sướng" (ký hiệu U là Utility). Đồ thị này đường cong lồi hàm ý thu nhập chắc chắn đem lại độ thỏa dụng lớn hơn độ thỏa dụng từ việc nhận thu nhập không chắc chắn, E[U(x)] < U[E(x)].

CE < E(x) (CE là certainty equivalent - tương đương chắc chắn) có nghĩa là giá trị tương đương chắc chắn sẽ thấp hơn giá trị kỳ vọng ko chắc chắn. 

Do không thể đưa nguyên bài giảng 4 tiếng vào đây, tôi chỉ có thể giải thích sơ bộ bằng ví dụ:

Giả sử, bạn có 2 cơ hội việc làm:

+ Công việc thứ nhất đem lại cho bạn thu nhập chắc chắn (fix cứng) là I = 20 triệu đồng. Độ sướng bạn nhận về nếu có thu nhập 20 triệu đồng là U(I) = U(20) = 18 đơn vị (giả sử)

+ Công việc thứ hai đem lại cho bạn thu nhập không chắc chắn. Nếu hên, bạn sẽ có 30 triệu đồng (xác suất 50%), còn trường hợp không thuận lợi (xác suất 50%) chỉ nhận về có 10 triệu đồng thôi. Bạn dễ dàng tính thu nhập kỳ vọng công việc thứ hai là E(I) = 50%*30 + 50%*10 = 20 triệu đồng.

Tuy nhiên vì 20 triệu là không chắc chắn, độ sướng của bạn sẽ phải là trung bình trọng số của U(30) - độ sướng nếu hên nhận được 30tr, và U(10) - độ sướng nếu xui chỉ nhận có 10tr tiền lương.

Trung bình độ sướng trường hợp này là E[U(20)] = 50%*U(30) + 50%*U(10) = 50%*20+50%*12 = 16 < U(20) (vì ở trên ta tính ra U(20) = 18)

Có nghĩa rằng, cùng giá trị là 20 nhưng độ sướng trong trường hợp thu nhập chắc chắn (công việc 1) mang lại lớn hơn độ sướng trong trường hợp thu nhập không chắc chắn (công việc 2). 

Nếu như tôi tính toán được rằng độ sướng trong trường hợp tôi nhận thu nhập 18 triệu chắc chắn cũng là 16 đơn vị, thì thu nhập 18 triệu (nhưng chắc chắn) chính là tương đương chắc chắn của thu nhập 20 triệu (nhưng không chắc chắn). 

Vì sao vậy ? Vì việc nhận được thu nhập chắc chắn 18 triệu, cũng đem lại độ sướng như khi tôi nhận thu nhập 20 triệu không chắc chắn. Nên thu nhập tương đương chắc chắn của công việc thứ hai là 18 triệu đồng.

Các bạn hiểu đơn giản rằng, một đồng chắc chắn luôn có giá hơn một đồng rủi ro. Nếu tạo ra thu nhập kỳ vọng như nhau, tài sản phi rủi ro sẽ phải có giá cao hơn tài sản rủi ro.

Bài giảng này là 1 phần nhỏ mở đầu của khóa học Tài chính cơ bản và Lập mô hình định giá doanh nghiệp. Trong phạm vi bài viết mình chưa thể nói hết các nội dung, và chưa đề cập hết các ứng dụng thực tế. Hi vọng giúp các bạn học tập và công tác tốt hơn. 

Tham gia nhóm cùng trao đổi KIẾN THỨC tài chính, Thẩm định giá và HỌC TẬP tại ĐÂY