Kỳ 2: Làm thế nào đất có giá trị âm ?
Kỳ 2: Làm thế nào đất có giá trị âm ?
Động cơ điều khiển đằng sau sự bất thường này là do sự vận động hành lang chính trị mong muốn mô tả lợi nhuận bất động sản chỉ đơn giản là "bảo vệ vốn khỏi lạm phát." Trên thực tế, nó giúp chủ sở hữu đất và các chủ nợ thoát khỏi tình trạng lạm phát giá tài sản đất đai - tức là Bong bóng.
Trong nhiều năm, Bảng Cân đối Kinh tế Hoa Kỳ của Cục Dự trữ Liên bang, đã phá vỡ các ước tính về giá trị bất động sản trên toàn nền kinh tế giữa đất đai và các công trình, tòa nhà. Vấn đề nảy sinh khi Fed phát hiện ra rằng phương pháp luận của họ tạo ra kết quả vô nghĩa - một giá trị âm 4 tỷ đô la cho tất cả các khu đất thuộc sở hữu của các doanh nghiệp phi tài chính vào năm 1993. Con số này là hậu quả của việc tính giá trị đất bằng cách lấy giá thị trường tổng thể của BĐS trừ đi chi phí thay thế ước tính của các công trình tòa nhà. Phương pháp "định giá phần đất còn lại" để lại rất ít chỗ cho giá trị của đất, vì giá trị thay thế tiếp tục tăng ngay cả khi giá thị trường đang giảm. Trong thời kỳ suy thoái như vậy, giá trị thay thế được tính toán đã hấp thụ gần như toàn bộ giá trị thị trường của bất động sản do doanh nghiệp sở hữu.
Giá trị bất động sản tăng được giải thích là do chi phí xây dựng tăng, giá gốc nhân với mức tăng hàng năm theo chỉ số giá xây dựng của Bộ Thương mại, thường là 3%. Xu hướng tăng đều đặn của BĐS dường như giải thích cho sự gia tăng giá trị tài sản do lạm phát tiền lương và chi phí nguyên vật liệu tăng. Theo logic này, giá bất động sản dường như chỉ để theo kịp với lạm phát. Không có dấu hiệu nào về lợi nhuận trời cho (unearned gains) hoặc bữa trưa miễn phí.
Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái kinh tế, giá trị thị trường của bất động sản giảm xuống dưới xu hướng chi phí thay thế ước tính kết cấu của chúng. Fed ước tính rằng sẽ tốn nhiều chi phí hơn để xây dựng lại các công trình doanh nghiệp sở hữu so với giá thị trường tổng thể của các bất động sản. Trên cơ sở tính toán này, đất được ấn định giá trị âm để tính phần chi phí thay thế phụ trội vượt quá giá thị trường.
Mọi người đều nhận ra sự vô lý khi tính toán mô tả tất cả đất đai của công ty ở Mỹ đều có giá trị âm vào năm 1993. Giả sử ai đó giống bạn và nói: "Tôi sẽ đưa cho bạn 4 tỷ đô la, nhưng là một món hời. Cùng với 4 tỷ đô la tiền mặt, bạn sẽ phải chấp nhận quyền sở hữu toàn bộ đất đai thuộc sở hữu của mọi tập đoàn phi tài chính ở Hoa Kỳ. " Hầu hết mọi người chắc chắn sẽ thấy rằng họ đang được trao tài sản có giá trị hơn 4 tỷ đô la và sẽ đồng ý với lời đề nghị. Thống kê của Fed bị loại bỏ như một bài tập hài hước cho thấy các nhà kinh tế có xu hướng sa đà vào đầu cơ của thế giới khác như thế nào. Nhưng trong trường hợp này, tất cả động cơ đều quá trần tục. Nhìn bề ngoài, người ta thấy có bàn tay tư lợi không nhỏ của ngành bất động sản và những nhà tài chính ủng hộ nó.
Để cho các nhà kinh tế của Fed thấy rằng, họ rõ ràng đã đi đến kết luận rằng số liệu thống kê của họ là sai sót nghiêm trọng. Các ước tính của bảng cân đối kế toán tháng 9 năm 1997 đã bắt đầu theo hướng mới bằng cách bao gồm một phép tính phản ánh chi phí ban đầu (lịch sử) của các tòa nhà. Điều này đã mang lại cho đất một giá trị dương. Nhưng không được áp dụng rộng rãi trên toàn quốc. Không còn dòng có tiêu đề "đất đai", Fed cũng không công bố con số còn lại cho giá trị thị trường trừ đi chi phí lịch sử (hoặc thậm chí chi phí thay thế) của các công trình. Thay vì đưa ra các ước tính về đất đai tốt hơn, Fed đã loại bỏ những gì đã trở thành một miếng khoai tây nóng về chính trị và thống kê. Năm 1994 là năm cuối cùng mà Fed ước tính đất đai và giá trị xây dựng trên toàn nền kinh tế.
Điều này khiến các nhà kinh tế vĩ mô và các nhà phân tích kinh doanh có nhiệm vụ giải thích vai trò chi phối của lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và bất động sản (FIRE) trong nền kinh tế. Theo kỹ thuật định giá đất còn lại, các tòa nhà cao tầng dường như có giá trị đất thấp nhất. Những người quan tâm đến bất động sản cho rằng điều này là thực tế, bởi vì ít nhất ở Thành phố New York, một tòa nhà càng cao, các nhà phát triển của nó càng cần tài trợ nhiều hơn, do tính kinh tế của không gian liên quan đến thang máy, không gian trên cao xung quanh, v.v. Bản thân đất được chỉ nhận một giá trị âm như một phần còn lại (residual) để cân bằng thống kê phản ánh sự chênh lệch giữa chi phí xây dựng tòa nhà cao tầng và giá trị thị trường thấp hơn của BĐS.
Trên cơ sở này, phần lớn khu đất được xây dựng cao nhất của New York dường như sẽ có giá trị âm, bao gồm cả Trung tâm Thương mại Thế giới ngay cả trước khi nó bị phá hủy vào ngày 11 tháng 9. Trong khi một tòa nhà thấp tầng có thể được xây dựng trên vị trí này mà không cần trợ cấp, thì một tòa nhà chọc trời sẽ cần một khoản trợ cấp, ngụ ý một giá trị đất âm.
Tất cả giá trị đất đã biến đi đâu?
NHƯ CÁC ĐẠI LÝ BẤT ĐỘNG SẢN giải thích cho những người mua tiềm năng, ba chìa khóa là "vị trí, vị trí và vị trí." Vì vậy, chúng tôi trở lại với vai trò của lợi nhuận giá trị đất trong chiến lược mà các nhà đầu tư và nhà phát triển theo đuổi.
Xét về vai trò chủ đạo của bất động sản trong nền kinh tế, thật trớ trêu là không có nỗ lực nào được thực hiện để cung cấp số liệu thống kê tốt hơn. Nghiên cứu của tôi đã chỉ ra rằng phương pháp luận của Fed định giá đất thấp hơn 4,5 nghìn tỷ đô la. Ví dụ, như vấn đề xảy ra vào năm 1994, Fed ước tính nền kinh tế Mỹ nắm giữ khoảng 20 nghìn tỷ USD tài sản thực (không bao gồm vốn con người, không có số liệu thống kê chính thức nào được công bố). Giá trị của khu đất được tính là 4,4 nghìn tỷ đô la và giá trị tòa nhà là 9 nghìn tỷ đô la. Ước tính của tôi dựa trên các giá trị lịch sử cho thấy rằng đất đai thay vì các tòa nhà đại diện cho 2/3 tổng giá trị bất động sản của quốc gia - 9 nghìn tỷ USD, khiến giá trị tòa nhà chỉ bằng một nửa số tiền này.
Một phần lựa chọn thống kê bất động sản tiếp tục được xuất bản. Fed ước tính rằng, trong năm 1996, các hộ gia đình và các tổ chức phi lợi nhuận nắm giữ 11,4 nghìn tỷ USD tài sản hữu hình. Gần 80 phần trăm (8,2 nghìn tỷ USD) tổng tài sản hộ gia đình là bất động sản (có khoản nợ thế chấp 3,6 nghìn tỷ USD chiếm gần 2/3 tổng nợ của khu vực hộ gia đình). Các tổ chức phi lợi nhuận nắm giữ 0,8 nghìn tỷ đô la. Bất động sản cũng chiếm gần một nửa (3,4 nghìn tỷ USD) trong tổng số 6,9 nghìn tỷ USD tài sản hữu hình thuộc sở hữu của các doanh nghiệp phi tài chính.
Một vấn đề rõ ràng với phương pháp phần đất còn lại là nhiều tòa nhà sẽ không được xây dựng lại theo hình thức hiện có của chúng. Công suất sử dụng thay đổi theo thời gian. Ở Lower Manhattan và nhiều khu vực nội thành khác, các nhà máy công nghiệp, các tòa nhà áp mái thương mại và thậm chí cả các tòa nhà văn phòng ở Phố Wall đã được chuyển sang xây dựng nhà ở. Sau khi thành phố New York gần như phá sản vào năm 1975, hơn 40.000 không gian sản xuất ở Manhattan đã được chuyển từ mục đích thương mại sang mục đích dân cư. Một sự chuyển đổi tương tự của các cấu trúc công nghiệp sang khu dân cư hoặc mục đích thương mại mật độ cao được tìm thấy ở hầu hết các thành phố lớn của Mỹ. Nó là một phần của quá trình phi công nghiệp hóa của nền kinh tế (được gọi vui là "nền kinh tế hậu công nghiệp"), như được mô tả trong cuốn The Assassination of New York của Robert Fitch.. Do các khu thương mại và công nghiệp trước đây đã thay đổi tính chất nên giá trị vị trí đã tăng vọt. Đó là tất cả một phần của Kế hoạch Khu vực được phát triển vào đầu thế kỷ 20.
Nhiều vị trí lô đất đáng giá hơn khi chúng có thể bị bỏ trống, bất kỳ tòa nhà nào cũng bị phá bỏ, để các nhà phát triển có thể bắt đầu với một lô đất trống. Các tòa nhà còn sót lại được sử dụng mới; hầu hết mọi người sẽ không muốn tái tạo những tòa nhà này như hiện trạng vốn có. Ví dụ, quận có giá thuê cao nhất của Manhattan cho đến khi xảy ra vụ đánh bom Trung tâm Thương mại Thế giới vào ngày 11 tháng 9 năm 2001, là Tribeca, tam giác trung tâm thành phố bên dưới đường Canal Street, nơi các nghệ sĩ và các cá nhân khác (bao gồm cả tôi) tìm kiếm không gian rộng rãi với giá rẻ đã chuyển đến vào cuối những năm 1980. Những tòa nhà này đã mất giá sau khi thành phố New York gần như phá sản và ngành công nghiệp bắt đầu di cư. Nhiều chủ nhà chỉ đơn giản là rời khỏi tài sản của họ và để chúng trở lại Thành phố, nơi đấu giá chúng với giá thanh lý.
Tòa nhà áp mái thương mại nơi tôi sống đã tăng giá từ 40.000 USD năm 1986 lên 120.000 USD năm 1980 và 4.000.000 USD năm 2000. Không thể giải thích được sự gia tăng chóng mặt này bởi chi phí xây dựng tăng. Các công trình tòa sẽ dần xuống cấp. Tất cả những gì tăng lên là giá trị vị trí của BĐS. Tất nhiên, hôm nay, bất động sản cách Trung tâm Thương mại Thế giới một dãy nhà đã giảm giá trở lại, giống như nhiều người mua mới đã cải tạo lại cấu trúc của chúng. Giá trị vị trí đã thay đổi mà không có bất kỳ liên quan đáng kể nào đến chi phí xây dựng. Điều này cho thấy vị trí mới là yếu tố xác định giá trị của BĐS.
Một sự bất đối xứng gây tò mò
Nếu cuộc tranh cãi về định giá được đóng khung dưới góc độ phân tích chu kỳ kinh doanh, thì nhà thống kê không tìm thấy giải pháp thay thế hợp lý nào để thấy rằng khi chu kỳ tăng và giảm, khoản chênh lệch phải nằm ở đất đai chứ không phải các tòa nhà. Những gì mọi người mua không phải là chi phí tái sản xuất - những biến động của chúng trong suốt chu kỳ tín dụng là tương đối nhỏ. Họ đang mua giá trị địa điểm, vốn có nguồn cung hạn chế, giống như độc quyền tự nhiên. Trên hết, các nhà đầu tư bất động sản và chủ sở hữu nhà đang mua quyền bán lại bất động sản của họ vì giá được trả trước theo những gì họ kỳ vọng khi nền kinh tế trở nên giàu có hơn, được thúc đẩy bởi nguồn cung tín dụng thế chấp dồi dào.
Cách tiếp cận giá trị còn lại của đất dường như hoạt động miễn là tỷ lệ đất trong tòa nhà được duy trì không đổi. Về mặt thống kê, điều này chỉ có thể xảy ra khi giá bất động sản đang tăng cùng tốc độ tăng của giá hàng hóa và tiền lương. Nhưng các chu kỳ kinh doanh xoay quanh các xu hướng cơ bản của nền kinh tế, tăng ổn định và sau đó giảm mạnh. Sự biến động này là nguyên nhân gây ra nhiều vấn đề nghiêm trọng nhất cho các nhà thống kê.
Trong một thị trường bất động sản đang phát triển mạnh, các thẩm định viên thường sử dụng quy tắc ngón tay cái trong việc phân bổ giá bán lại giữa đất và công trình trên đất để phản ánh tỷ lệ hiện có của chúng. Các tòa nhà thường được giả định chiếm từ 40% đến 60% giá trị của bất động sản. Kết quả là, giá trị của tòa nhà được ước tính sẽ tăng cùng với giá trị tổng thể của bất động sản được bán. Thực hành thẩm định giá như vậy được đưa ra là hợp lý vì tốc độ lạm phát giá tài sản có xu hướng đi đôi với chi phí xây dựng tăng và vì vậy, tăng theo chi phí thay thế lý thuyết của các tòa nhà.
Theo ghi nhận, sự bất thường xảy ra khi giá bất động sản giảm. Giá bất động sản luôn biến động, trong khi chi phí xây dựng hiếm khi giảm hơn một chút, nếu có. Khi giá bất động sản giảm, chúng thường giảm xuống dưới mức chi phí tái sản xuất của các tòa nhà. Do đó, phần còn lại ("đất") tăng và giảm mạnh hơn nhiều so với chi phí thay thế xây dựng (được ước tính là tăng với tốc độ khá ổn định) và giá trị tổng thể của BĐS.
Kết quả là một sự bất đối xứng gây tò mò. Giá xây dựng dường như chịu trách nhiệm cho sự tăng giá bất động sản, trong khi giá đất chịu trách nhiệm cho sự sụt giảm của chúng. Khi giá trị bất động sản giảm giao với xu hướng chi phí tái sản xuất tăng, phần đất còn lại sẽ chuyển thành âm.
Bởi vì giá trị đất này thường đại diện cho vốn chủ sở hữu, sự sụt giảm này có thể khiến các chủ sở hữu mắc nợ nặng không thể trả được nợ hoặc thậm chí rời khỏi tài sản của họ để chuyển trả cho ngân hàng hoặc chủ sở hữu thế chấp khác. Theo nghĩa này, bản thân hệ thống tài chính chủ yếu dựa vào bất động sản, như nền kinh tế đã biết trong cuộc khủng hoảng bảo hiểm tiền gửi tiết kiệm và cho vay (S&L) vào cuối những năm 1980. Giá bất động sản phản ánh nguồn cung tài sản (bao gồm cả nguồn cung đất cố định) so với nguồn cung tín dụng thế chấp dao động, có xu hướng trở thành một hàm của tính thanh khoản chung của nền kinh tế.
Giá trị vị trí là "bể tín dụng" của nền kinh tế
ĐỂ XÁC NHẬN CÁC VẤN ĐỀ, có thể hữu ích khi nghĩ về "đất" theo nghĩa rộng là bao gồm tất cả các yếu tố của giá trị tài sản mà không thể giải thích được về đầu tư vốn và lợi nhuận của nó. Danh mục này bao gồm giá trị địa điểm vị trí. Giá trị vị trí là bản chất của quy hoạch dài hạn của các nhà phát triển bất động sản ở cấp địa phương. Nhưng một cuộc kiểm tra các số liệu toàn nền kinh tế cho thấy giá bất động sản được xác định bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô rộng lớn, đứng đầu là sự sẵn có của tín dụng thế chấp. Bất động sản là đối tượng chính của tín dụng ngân hàng, và các đợt sóng hoặc chu kỳ giá được xác định phần lớn bởi nguồn cung các khoản vay thế chấp và lãi suất của chúng.
Nói cách khác, chi phí tái tạo các tòa nhà và công trình kiến trúc là "chi phí chìm". Xu hướng giá được xác định không phải bởi giá cung của ngày hôm qua mà bởi nhu cầu thị trường ngày nay khi được bổ sung bởi tín dụng thế chấp. Nếu bất cứ thứ gì, các tòa nhà, nhà máy và thiết bị hao mòn và mất giá, nhưng sự lỗi thời của chúng sẽ được bù đắp (và thực sự, thường nhiều hơn là bù đắp) bằng sự gia tăng giá trị vị trí của chúng. Sự gia tăng này phản ánh mong muốn của bất động sản như một phương tiện đầu tư, người nhận tiết kiệm chính của nền kinh tế và nguồn tín dụng mới.
Ví dụ, sau năm 1990, khi các ngân hàng thương mại nhận thấy bất động sản được "cho vay" phần lớn, họ đã giảm lãi suất trả cho người gửi tiền, vì họ không có cách sử dụng thay thế cho các khoản tiền gửi này. Việc phân bổ tiền tiết kiệm của Mỹ chuyển khỏi các ngân hàng và cho vay bất động sản của họ sang các hình thức đầu tư khác khi người gửi tiền bắt đầu chuyển tiền tiết kiệm của họ vào các quỹ thị trường tiền tệ đầu tư chủ yếu vào trái phiếu, và sau đó chuyển sang các quỹ tương hỗ đầu tư phần lớn vào cổ phiếu. Sự thay đổi này phần lớn là nguyên nhân dẫn đến sự khởi sắc đáng kể của thị trường chứng khoán, về cơ bản là trước sự phục hồi của bất động sản.
Người ta sẽ nghĩ rằng giá đất sẽ đóng một vai trò trung tâm trong phân tích chu kỳ kinh doanh hiện đại, nếu chỉ vì một phần lớn giá trị thị trường chứng khoán bao gồm bất động sản thuộc sở hữu nhỏ. Kể từ cuối những năm 1940, "giá trị bị che giấu" dưới dạng tài sản được lưu giữ theo giá trị sổ sách lỗi thời phản ánh giá mua lại thấp là một yếu tố chính đằng sau việc đánh phá, sáp nhập và mua lại công ty. Các công ty tích cực thuê kế toán để thực hiện các báo cáo 10K của Sở giao dịch chứng khoán để tìm kiếm các giá trị ẩn như vậy. Nhưng các nhà kinh tế vĩ mô thiếu các số liệu thống kê cần thiết để theo dõi chu kỳ kinh doanh ảnh hưởng như thế nào đến giá đất, tức là khía cạnh "không xây dựng" của giá trị bất động sản. Điều này gây khó khăn trong việc đưa ra các phân tích có ý nghĩa về giá trị ròng của doanh nghiệp và nguyên nhân của sự tăng và giảm giá trị đó.
Vậy làm thế nào để có thể thu thập số liệu thống kê về chu kỳ kinh doanh mà không có giá trị đất đai như một chỉ số cơ bản? Rốt cuộc, chính sự lạm phát của giá tài sản bất động sản đã cung cấp cho chủ sở hữu bất động sản tài sản thế chấp để biện minh cho việc vay thêm ngân hàng để có thêm tài sản. Và tương tự, giá đất giảm sẽ làm mất đi tài sản thế chấp hỗ trợ các khoản tiết kiệm của hệ thống ngân hàng, dẫn đến mất khả năng thanh toán tài chính.
Chu kỳ bất động sản thực chất là chu kỳ tín dụng. Theo truyền thống, thu hồi đất là mục đích của việc tái chế tiết kiệm và mở rộng tín dụng mới. Giá trị vị trí là "bể tín dụng" của nền kinh tế cũng như "bể tiết kiệm" cuối cùng của nó. Đây là lý do tại sao giá trị bất động sản phản ánh sự gia tăng và suy giảm thặng dư tài chính của nền kinh tế. Lợi nhuận giảm khi các hoạt động kinh doanh thăng tiến gần đạt đỉnh và thặng dư kinh tế sẵn có để tiết kiệm giảm. Số lượng vốn có thể cho vay thấp hơn có nghĩa là ít tín dụng hơn dành cho các nhà phát triển bất động sản, nhà đầu cơ và người mua nhà, hạn chế khả năng tăng giá của họ với các khoản vay. Việc vay để mua nhà không được khuyến khích bởi thực tế là khi lãi suất tăng, thu nhập từ tiền thuê phải trả cho người cho vay nhiều hơn.
Nói tóm lại, cũng giống như việc cho vay bất động sản thúc đẩy đầu cơ đất đai, vì vậy việc hút tín dụng khiến thị trường bất động sản suy giảm, đôi khi dẫn đến sụp đổ, như đã xảy ra ở Nhật Bản sau năm 1990 khi bong bóng tài chính của nước này vỡ. Sự tăng giảm này nên được quy cho các tòa nhà hay đất đai? Đối với tôi, có vẻ như giá cả tăng và giảm là đồng nhất, áp dụng cho các bãi đậu xe cũng như các tòa nhà chọc trời, chúng ta nên quy nó cho đất. Điều này đạt được sự đối xứng hợp lý khi áp dụng cho các đợt suy thoái cũng như tăng trong chu kỳ bất động sản.
Một dấu hiệu rõ ràng của lạm phát giá đất là một loại đất tăng hoặc giảm nhanh hơn nhiều so với các loại đất khác. Sự chênh lệch ngày càng lớn thường phản ánh lạm phát tài chính. Ví dụ, ở Nhật Bản, tỷ lệ tiết kiệm cao đã được tái chế ở mức độ đáng kể vào hoạt động xây dựng và mua lại bất động sản. Các nhà chức trách Nhật Bản đã thống kê giá trị đất đai chi tiết cho từng loại đất, cho thấy giá trị tài sản trong những năm Bong bóng 1985-1990 tăng với tốc độ nhanh cho đến năm 1991, và sau đó giảm xuống. Mức tăng và giảm hình chữ A là dốc nhất đối với khu đất đắt nhất xung quanh cung điện Tokyo, trong khi đất dành cho nhà ở bằng gỗ một tầng tăng và giảm ít dốc nhất. Bản đồ giá trị đất đặt các giá trị cao nhất ở trung tâm và giá trị thấp nhất ở các khu vực xa trung tâm sẽ có xu hướng phản ánh bong bóng giá đất khi tỷ lệ giá tăng cao. Mặt khác, tập hợp giá trị đất ở mức khá giữa thành phố trung tâm và vùng ngoại ô sẽ cho thấy giá thuê địa điểm tương đối ít hơn và do đó ít chênh lệch giá trị đất hơn. Sử dụng phép tương tự này để xem xét khu vực trung tâm của Thành phố New York, đường cong giá trị đất dốc đã được cung cấp bởi tín dụng khi những người mua giàu có tìm kiếm những địa điểm uy tín nhất. Các khu đất đã trở thành nơi chứa các khoản tiết kiệm thặng dư của nền kinh tế.
Kỳ 3: Những tòa nhà già nua bất tử.
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét